Этапы процесса оценки и управления стоимостью компании

Объектами оценки, как правило, выступают открытые акционерные общества, созданные в процессе приватизации государственных и муниципальных компаний. Стоимость открытых компаний (собственного капитала или доли в нем) обычно определяется на основе рыночных котировок акций. Такой метод работает в условиях хорошо развитого фондового рынка при наличии постоянных котировок акций оцениваемой компании, а так же при развитом рынке капиталов, где идет непрерывный процесс купли-продажи, слияний и поглощений компаний данной отрасли. Применить этот метод для определения стоимости отечественных компаний в большинстве случаев невозможно, так как открытая по организационно-правовой форме компания является закрытой по содержанию (за исключением некоторых, российские акционерные компании не имеют рыночных котировок акций) или акции, выставленные в листингах, являются низколиквидными. В общих чертах можно утверждать, что российский рынок ценных бумаг является нестабильным и имеет следующие особенности: узкая отраслевая структура (индексы ценных бумаг не отражают структуру ВВП); низкая ликвидность ценных бумаг; доминирующее влияние спекулятивных сделок; значительная волатильность основных финансовых индикаторов; низкая корреляция между финансовыми результатами компаний и ценами акций; высокая корреляция между внутренними и международными рыночными индексами; диспропорция инвестированного капитала – преобладание иностранного; доминирующее влияние политических и макроэкономических рисков; информационная непрозрачность. Вышеприведенные особенности обуславливают невозможность использования критерия цены акций в качестве индикатора благополучия акционеров. Более того, процесс расчета и прогнозирования цены капитала для целей оценки и управления стоимостью становится весьма затрудненным.

Различно значение факторов, участвующих в создании стоимости. Глобальная тенденция, складывающаяся в мире, свидетельствует о том, что такой ресурс, как земля, теряет свое доминирующее значение при рассмотрении стоимости имущества компаний потребительского рынка, их бизнеса. В отечественной практике земельные участки, на которых расположены объекты компаний сферы потребительского рынка, как правило, арендованы у государственных или муниципальных органов и организаций. Поэтому для российских компаний существенную роль играет фактор местоположения таких участков (плотность населения, наличие соответствующей инфраструктуры в регионе) и величина арендной платы. Транспортные тарифы компаний общественного питания в некоторых случаях оказываются одним из наибольших элементов затрат в структуре себестоимости продукции и услуг.

Типичной ситуацией для многих российских компаний является неэффективное управление. Особенностью является также то, что достаточно сложно выявить реальные отношения по поводу собственности между учредителями или акционерами компании, установить аффилированных лиц[13]. Специфика российских компаний в наличии слоя акционеров, а часто и учредителей обществ и товариществ, в некоторых случаях значительного, которые получили свои акции (или доли в уставном капитале) бесплатно или почти бесплатно в процессе приватизации. Мотивация поведения этих акционеров и учредителей существенно отличается от мотивации обычных инвесторов.

Как уже отмечалось выше, в России теория управления стоимостью еще не получила должного признания, а основные усилия в области теории и практики управления стоимостью были направлены на развитие методологического аппарата и разрешение проблем, связанных с оценкой стоимости имущества и бизнеса компаний. Традиционно в российской практике оценки выделяют следующие этапы процесса оценки стоимости бизнеса[14]:

1. Подготовительный этап: выбор стандарта стоимости и методов оценки, подготовка информации для проведения оценки (сбор необходимой и достаточной информации – при этом, как правило, используется только ретроспективная и текущая финансово-экономическая информация, приведение финансовой отчетности к единой основе, корректировка информации на различные факторы), оценка финансового положения и рисков компании.

2. Оценочный этап: проводится выполнение необходимых расчетных процедур, предусмотренных избранными методами оценки бизнеса.

3. Заключительный этап: корректировка полученных результатов на различные факторы, составление отчета об оценке бизнеса.

Однако следует отметить, что подобная методика оценки подходит только для разового акта оценки бизнеса (при этом, как правило, оценивается только экстраполированная стоимость), не коррелирует в должной мере с процессом стратегического управления на основе стоимости и не охватывает процесс управления факторами корпоративной стоимости.

Западные методики оценки бизнеса в большей степени направлены на процесс стратегического управления на основе стоимости. Так, согласно Коупленду, Коллеру и Муррину, методика оценки стоимости по методу чистых денежных потоков включает в себя реализацию следующих шагов[15]:

1. Анализ ретроспективного и текущего положения компании: оценка финансового положения, выявление факторов стоимости, определение размера инвестированного капитала и показателя NOPLAT.

2. Прогнозирование результатов деятельности включает в себя стратегический анализ, разработку сценариев развития и стратегических альтернатив, проверку прогнозов на предмет их обоснованности и достоверности.

3. Определение цены капитала включает в себя раздельное определение цены собственных и заемных средств и последующее «взвешивание» результатов.

4. Расчет остаточной стоимости по завершении стратегического планового периода.

5. Калькуляция, интерпретация, проверка результатов.

Однако западные инструменты управления стоимостью не могут быть использованы в условиях российского рынка без предварительной адаптации по причине специфических характеристик рынка и его основных игроков. Кроме того, этап оценки стоимости и этап определения факторов стоимости в западной теории управления стоимостью, как правило, рассматриваются изолированно друг от друга. Наконец, необходимо адаптировать существующие методики в свете предложенного в предыдущих параграфах данной работы подхода к стратегическому управлению на основе стоимости.

Методика оценки и управления стоимостью компаний для целей стратегического управления включает в себя реализацию следующих процедур:

1. Выбор подходов и методов, используемых в процессе оценки и управления стоимостью для целей стратегического управления.

1.1. Выбор используемых подходов и методов оценки стоимости для целей стратегического управления.

1.2. Определение стандартов финансовых форм, алгоритма калькуляции денежных потоков, механизма построения системы стоимости компании (бизнеса).

1.3. Определение методик получения специфических показателей, используемых в процессе оценки (ставки дисконтирования, капитализации, мультипликаторы оценки и т.п.).

1.4. Определение методики стратегического управленияв рамках утвержденных стандартов и форм.

2. Подготовка ретроспективной и текущей информации, необходимой в процессе оценки и стратегического управления стоимостью.

2.1. Определение требований к информации.

2.2. Определение источников информации и ее сбор.

2.3. Анализ необходимости и достаточности информации.

2.4. Корректировки отчетных экономических и финансовых данных.

3. Анализ ретроспективного и текущего положения компании[16].

3.1. Оценка финансового состояния.

3.2. Выявление финансовых факторов стоимости, анализ их динамики и отклонений по сравнению с планом.

3.3. Оценка достижения целевых нефинансовых показателей, мониторинг стратегически значимых проектов, программ, мероприятий.

3.4. Аудит существующей стратегии на предмет ее обоснованности, жизнеспособности и соответствия условиям внешней среды.

3.5. Определение экстраполированной и индикативной рыночной стоимости (калькуляция, интерпретация, корректировка и проверка результатов), определение стратегического разрыва первого порядка и второстепенного стратегического разрыва.

3.6. Подготовка отчета по оценке, включающего в себя описание предлагаемых управленческих воздействий.

4. Определение стратегической стоимости и постановка целей[17].

4.1. Разработка системы прогнозов, соответствующих различным стратегическим альтернативам при различных вероятностных сценариях развития внешней среды.

4.2. Оценка стратегической стоимости альтернатив (калькуляция, интерпретация, корректировка и проверка результатов), определение стратегических разрывов второго и третьего порядков.

4.3. Выбор стратегической альтернативы. «Взвешивание» стоимостей альтернативных стратегий, которые были отвергнуты, а также причин отказа от них.

4.4. Оценка стратегической стоимости акционерного (собственного) капитала, индикативной рыночной стоимости (калькуляция, интерпретация, корректировка и проверка результатов), определение стратегических разрывов второго и третьего порядков.

4.5. Построение системы факторов стоимости корпоративного уровня и их декомпозиция на уровень бизнеса и функциональный уровень.

4.6. Разработка стратегического бизнес-плана как единого безальтернативного документа, отражающего развитие компании при выбранной стратегической альтернативе и ожидаемом вероятностном сценарии развития внешней среды. Документ должен включать в себя результаты оценки, систему целевых факторов стоимости, описание предлагаемых управленческих воздействий (например, в области переговоров с существующими и потенциальными инвесторами, потребителями, финансовыми институтами, государственными и общественными организациями).

Методика оценки и стратегического управления компаниями на базе стоимости включает этапы определения различных видов стоимости и стратегических разрывов, обеспечивает процесс определения и управления факторами стоимости, соотносится с предложенным процессом стратегического управления на базе стоимости.

Методы и процедуры ретроспективного финансового анализа, стратегического финансового планирования, стратегического анализа и выбора (без привязки к оценке и управлению стоимостью) достаточно подробно освещены в литературе по темам стратегического управления и управления финансами. Поэтому далее в настоящей работе акцентировано внимание на специфике реализации отдельных процедур в системе стратегического управления компанией на базе стоимости:

- выбор используемых подходов и методов оценки стоимости для целей стратегического управления;

- определение ставки дисконтирования;

- определение и управление факторами стоимости для целей стратегического управления;

- определение стандартов финансовых форм и алгоритма калькуляции денежных потоков.

Выбор используемых подходов и методов оценки стоимости является важной процедурой методика оценки и стратегического управления компанией на базе стоимости и должен быть реализован на корпоративном уровне. Актуальность данного этапа обусловлена тем, что в рамках процесса стратегического управления на основе стоимости происходит итеративный процесс расчета стоимости компании в соответствие с предложенной в данной работе классификацией видов стоимости и стратегических разрывов. При этом для каждого конкретного акта оценки могут использоваться различные подходы и методы, которые должны быть определены заранее.

Доходный подход к оценке стоимости, как это было показано в данной работе ранее, является приоритетным для целей оценки стоимости в рамках стратегического управления. Именно концепция применения доходного подхода к оценке стоимости, основанного на парадигме дисконтированных денежных потоков, является одним из фундаментальных принципов управления стоимостью. Согласно доходному подходу, стоимость акционерного (собственного) капитала – выраженный в денежной форме и приведенный к настоящему моменту совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь собственники компании. Применительно к методу чистых денежных потоков[18] данное определение будет выглядеть следующим образом: стоимость акционерного (собственного) капитала многопрофильной компании определяется как сумма значений стоимости акционерного (собственного) капитала отдельных бизнес-единиц плюс стоимость активов корпорации, создающих денежные средства, минус издержки корпоративного центра и стоимость долговых обязательств и привилегированных акций компании[19].

Достоинства подобной методики в рамках стратегического управления на корпоративном уровне:

- возможность оценки вклада каждой бизнес-единицы в создание стоимости компании в целом для целей стратегического управления и контроллинга, возможность построения карты стоимости компании;

- возможность принятия на корпоративном уровне стратегических решений о перераспределение ресурсов между различными видами бизнеса, ликвидации, приобретении либо слиянии бизнесов на основании критерия стоимости каждой бизнес-единицы;

- позиционирование многопрофильной компании или группы компаний как единого целого в глазах общества, потребителей, политических институтов, инвесторов; повышение инвестиционной привлекательности;

- повышение информационной прозрачности и управляемости многопрофильной компании или группы компаний в процессе роста активов, при реализации политики слияний и приобретений.

Далее, в рамках модели оценки многопрофильных компаний стоимость акционерного (собственного) капитала отдельной бизнес-единицы, бизнес-направления определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем инвесторам) за вычетом стоимости долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями. Иными словами, формула для расчета стоимости капитала бизнес-единицы может определятся практически по той же формуле, что и стоимость акционерного (собственного) капитала, т.е.:

S_аб = S_одб – В_б,

где:

S_аб – стоимость акционерного капитала бизнес-единицы,

S_одб – стоимость основной деятельности бизнес-единицы,

В_б – стоимость ее долговых обязательств.

При этом стоимость основной деятельности – приведенная стоимость ожидаемого в будущем свободного денежного потока, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока:

_n

S_одб = å FCF_i / (1 + r_i) ⁱ,

^{i = 1}

где:

FCF_t – свободный денежный поток за период t,

r – процентная ставка дисконтирования, отражающая риск свободного денежного потока за период i,

n – количество периодов (лет), в течение которых бизнес-единица будет генерировать денежные потоки.

Стоимость долговых обязательств – приведенная стоимость ожидаемого в будущем денежного потока для держателей долговых обязательств и других законных требований, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Формула для расчета стоимости долговых обязательств аналогична формуле расчета стоимости основной деятельности, за исключением того, что свободный денежный поток заменяется на денежный поток для заимодателей, процентная ставка дисконтирования, отражающая риск свободного денежного потока за период i заменяется на ставку дисконтирования, отражающая риск денежного потока для заимодателей за период i.

При этом в большинстве случаев необходимо оценивать только те долговые обязательства, которые находятся в обращении в момент оценки. Применительно к будущим займам можно сделать допущение, согласно которому их чистая приведенная стоимость равна нулю, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, продисконтированных по альтернативным издержкам заемного капитала.

В рамках приведенной методики расчета стоимости капитала можно выделить три основных проблемных аспекта:

1. Неопределенность срока продолжительности жизни бизнеса. Один из подходов к ее решению – составить прогноз денежных потоков на очень большой период времени (100 лет). За пределами этого периода дисконтированная стоимость бизнеса будет ничтожно мала. Однако целесообразность подобного подхода ставится под сомнение, поскольку качество прогнозов будет стремиться к нулю. Особенно это характерно для российской практики ведения бизнеса. Осознавая сложности прогнозирования будущих денежных потоков Коупленд, Коллер и Муррин предложили своеобразный подход к прогнозированию – разделять денежные потоки на две части:

- денежные потоки, генерируемые компанией в течение стратегического планового периода;

- денежные потоки, генерируемые компанией после стратегического планового периода.

Тогда стоимость основной деятельности может быть рассчитана как:

S_одб = S_{одб plan} + S_{одб post},

где:

S_{одб plan} – стоимость основной деятельности в течение планового периода,

S_{одб post} – стоимость основной деятельности по завершении планового периода.

Стоимость основной деятельности в рамках стратегического планового периода будет рассчитываться традиционным способом, приведенным выше. Стоимость основной деятельности в постпрогнозный период будет рассчитываться по формуле:

S_{одб post} = FCF_n+1 / (r – g),

где:

n – количество лет стратегического планового периода,

g – ожидаемый ежегодный процент роста свободного денежного потока в постпрогнозный период.

2. Стоимость долговых обязательств может быть рассчитана аналогичным образом с учетом следующих нюансов. Постпрогнозный период может не предполагать гашения обязательств, сформированных на конец планового периода. Тогда в качестве денежного потока для заимодателей в течение постпрогнозного периода может быть использована величина процентов и иных платежей, уплачиваемых ежегодно по долгам, сформировавшимся на конец планового периода. Альтернативный вариант учета постпрогнозной стоимости долговых обязательств заключается в предположении о том, что предприятие гасит все обязательства после завершения планового периода. Тогда постпрогнозная стоимость будет равна величине обязательств, сформировавшихся на конец планового периода и приведенных к настоящему моменту.

3. Наконец, если стратегические решения на корпоративном уровне предполагают продажу, слияние либо ликвидацию бизнес-единицы, ее продленная стоимость должна быть рассчитана с использованием методов рыночного либо затратного подхода к оценке с учетом временной стоимости денег.

Решение о продолжительности планового периода должно быть принято на корпоративном уровне для каждой бизнес-единицы, поскольку продолжительность планового периода должна отражать:

- стратегические намерения руководства компании о «судьбе» бизнес-единицы;

- продолжительность долгосрочного конкурентного преимущества каждой бизнес-единицы.

Вышеизложенное отражает механизм связи стоимости со стратегией.

В целях упрощения процесса стратегического управления и контроллинга стратегический плановый период может быть единым для всех бизнес-единиц. В условиях российского рынка рекомендуется задавать продолжительность планового периода три года.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Арутюнов Ю.А. Финансовый менеджмент. Учебное пособие. Рекомендовано УМО Минобразования РФ по вопросам образования в области менеджмента. 3-ое издание, перераб., исправл. М. «КноРус». 2008.

2. Валдайцев С. В.. Оценка бизнеса. Учебник, 3-е издание, Издательства: ТК Велби, Проспект, 2008 г.

3. Вебер Ю., Кноррен Н. Обеспечение рациональности путем планирования, ориентированного на увеличение стоимости компании // Проблемы теории и практики управления. – 1999. №3.

4. Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. М.: «Олимп-Бизнес», 2006.

5. Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004.

6. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М., 2005.

7. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ. – 2000.

8. Нивен Пол Р. Сбалансированная система показателей – шаг за шагом: Максимальное повышение эффективности и закрепление полученных результатов:/ Пер. с англ. Днепропетровск: Баланс-Клуб, 2003.

9. Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. 2-е издание, Издательство: Маросейка, 2008 г.

10. Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов: Учебное пособие. - Киев: Абсолют-В Эльга, 2000.

11. Джеймс Р. Хитчнер. Три подхода к оценке стоимости бизнеса. Издательство: Маросейка, 2008 г.

12. Ansoff H.I. Implanting Strategic Management. - McGraw-Hill, 1965.

[1] См.: Вебер Ю., Кноррен Н. Обеспечение рациональности путем планирования, ориентированного на увеличение стоимости компании // Проблемы теории и практики управления. – 1999. №3.

[2] Goodwill – доброе имя предприятия: нематериальные активы, складывающиеся из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождением и т. д.

[3] Инвестированный капитал компании представляет собой рыночную стоимость активов. Он принципиально отличен от балансовой стоимости активов и чистых активов, поскольку доходность компаний в базовом периоде не может служить основой для его оценки. Поэтому инвестированный капитал принимается равным рыночной стоимости компании, определенной методом дисконтированния денежных потоков или капитализации прибыли.

[4] Например, для энергокомпании экспертно установлен диапазон риска r_max/r_min=2,5. Предполагается также, что этот диапазон изменений риска определяет диапазон ставок дисконтирования, равный Dr_max=1,5r_бр.

[5] Пратт Ш. Оценка бизнеса. М.: Институт экономики развития, 1997

[6] См.: Гришина И., Шахназаров А., Ройзман И. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности и инвестиционной активности российских регионов: Методика определения и анализ взаимосвязи. – М., 2001.

[7] Например, для энергетических компаний по такому фактору как качество управления была присвоена ранговая оценка соответствующая 3 баллам. Общая сумма рангов составила 28 баллов. Доля фактора в общей надбавке за финансовый риск (3/28 = 0,11). Максимальная надбавка за финансовое состояние по каждому фактору рассчитывается по формуле:

где:

d – доля фактора в общей надбавке;

0,6 – доля надбавки за финансовое состояние (Dr₁) в общей надбавке за риск;

1,5 – максимальный уровень риска.

Отсюда, максимальная надбавка для фактора «Качество управления»равна: 0,6 * 0,11 * 1,5 = 0,096.

[8] См.: Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. М.: «Олимп-Бизнес».

[9] Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Организация, ориентированная на стратегию. Как в новой среде преуспевают организации, применяющие сбалансированную систему показателей / Пер. с англ. –М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. –416 с. С. 376.

[10] Нивен Пол Р. Сбалансированная система показателей – шаг за шагом: Максимальное повышение эффективности и закрепление полученных результатов:/ Пер. с англ. Днепропетровск: Баланс-Клуб, 2003.-328 с. С. 186 – 188.

[11] Нивен Пол Р. Сбалансированная Система показателей – шаг за шагом: Максимальное повышение эффективности и закрепление полученных результатов:/ Пер. с англ. Днепропетровск: Баланс-Клуб, 2003.-328 с. С. 226.

[12] См.: Ansoff H.I. Implanting Strategic Management. - McGraw-Hill, 1965. С. 45.

[13] Аффилированные лица – физические и юридические лица, способные оказывать влияние на деятельность юридических и физических лиц, осуществляющих предпринимательскуб деятельность. Основной признак аффилированности – отношение родства (супруги, родители, дети и т. д.).

[14] См. например: Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ. – 2000.

[15] См.: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М., 2005.

[16] Этап анализа ретроспективного и текущего положения компании в процессе стратегического управления на базе стоимости соотносится с этапом стратегического анализа. Стратегический анализ включает, помимо указанных, традиционные процедуры, т.е.: анализ внешней среды, анализ ресурсов, определение сильных и слабых сторон, определение стратегической позиции и т.д.

[17] Этап определения стратегической стоимости и постановки целей в процессе стратегического управления на базе стоимости соотносится с этапом стратегического выбора.

[18] Метод чистых денежных потоков – один из методов доходного подхода, преимущество которого в оценке стоимости имущества, компаний и бизнеса в сфере потребительского рынка в целях стратегического управления обосновано в главе 3 и предыдущих параграфах данной работы.

[19] Это положение было обосновано в книге: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М., 2005.