Тема 8. Денежные потоки инвестиционного проекта

Эффективность ИП оценивается в течение расчетного периода, охватывающего вре­менной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода реко­мендуется определять в задании на расчет эффективности ИП, например как дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы.

Расчетный период разбивается на шаги — отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определя­ются их номерами (0, 1,...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента to = 0, принимаемого за базовый (обычно из со­ображений удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). Продолжительность разных шагов может быть различной.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

• притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

• оттоком, равным платежам на этом шаге;

• сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и отто­ком.

Денежный поток обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности:

• денежного потока от инвестиционной деятельности;

•денежного потока от операционной деятельности ;

• денежного потока от финансовой деятельности.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

• к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

• к притокам — продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании про­екта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

• к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

• к оттокам — производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отноше­но к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

• к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлечен­ных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска пред­приятием собственных долговых ценных бумаг;

• к оттокам — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости — на выплату диви­дендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатыва­ется и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Таблица 1

Формирование чистого денежного потока при различных формах финансирования инвестиционного проекта

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный денеж­ный поток— поток, характеристики которого: накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

Если не учитывать неопре­деленность и риск, то достаточным условием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность на каждом шаге расчета величины накопленного сальдо потока реальных денег. Финансовая реализуемости ИП – это обеспечение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге рас­чета имеется достаточное количество денег для его продолжения.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фикси­рованного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать де­нежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте. По расчетам, пред­ставляемым в государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской Федерации. При необходимости по требованию, отраженному в задании на расчет эффек­тивности ИП, денежные потоки выражаются также и в дополнительной итоговой валюте.

Контрольные вопросы

1. Понятие денежного потока инвестиционного проекта.

2. Формирование денежного потока от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

3. Чистый денежный поток.

4. Сальдо реальных денег. Условие финансовой реализуемости проекта.

5. Цены и валюта инвестиционного проекта.

Аналитические задания

1. Исходные данные по проекту:

Капитальные затраты: приобретение земельного участка – 1094 т.р. (На=3%), строительство зданий и сооружений – 2717 т.р. (На=5%), приобретение машин и оборудования – 286 т.р. (На=10%), приобретение прочих основных фондов – 286 т.р. (На=10%).

Инвестиции в оборотный капитал - 1200 т.р.

Годовой объем продаж – 4060 т.р. Операционные издержки за год (без амортизации) – 2886 т.р.

Рыночная стоимость: земельного участка на момент ликвидации – 883 т.р.; действующих основных фондов – 1830 т.р. Стоимость демонтажа оборудования, сноса сооружений и очистки территории – 100 т.р. Около 15% оборотных активов к концу реализации инвестиционного проекта будут представлять безнадежную дебиторскую задолженность. Юридическое оформление ликвидации и прочие связанные с этим накладные расходы – 40 т.р. Проект рассчитан на 11 лет, в том числе, первый год – строительство объекта. Требуется оценить денежные потоки инвестиционного проекта, определить чистый доход проекта.

Тема 9. Методы оценки экономической эффективности инвестиций в основной капитал

Ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров проектов вложения средств является определение реальности достижения основных результатов инвестиционных операций, к которым можно отнести:

§ возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации проектов;

§ получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;

§ окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для инвестора.

Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что связано с рядом факторов:

§ во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени;

§ во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиций;

§ в-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и повышению риска.

В зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы – дисконтные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвестиционным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Статические методы оценки эффективности инвестиций.

Метод расчета периода окупаемости состоит в определении срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Формула расчета периода окупаемости (Ток) имеет следующий вид:

,

(25)

где ИЗ - первоначальные инвестиции, ден. ед.;

ДП - годовая сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта, ден. ед.

Несомненными достоинствами данного показателя, предопределившими его широкое практическое использование, являются простота и легкость расчета, возможность получения с его помощью первоначальных сведений о степени рискованности вложений: ведь чем больший срок нужен для возврата инвестированных сумм, тем выше вероятность неблагоприятного развития ситуации, что способно перечеркнуть все предварительные аналитические расчеты.

Однако у показателя окупаемости есть существенный недостаток - наличие определенных ограничивающих условий его применения, а именно:

§ все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты должны иметь одинаковый срок жизни;

§ все проекты должны предполагать разовое вложение первоначальных инвестиций;

§ после завершения вложения средств инвестор должен получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Еще одним недостатком данного метода является и то, что он не учитывает различия ценности денег во времени и наличия денежных поступлений после окончания срока окупаемости, что искажает результаты и делает невозможным его использование в качестве основного критерия при оценке экономической привлекательности инвестиций.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций ориентирован на оценку инвестиций на основе не чистых денежных поступлений, а бухгалтерского показателя- дохода фирмы до процентных и налоговых платежей, или дохода после налоговых, но до процентных платежей. Расчет этого показателя производится по формуле:

,

(26)

где E - средняя величина дохода фирмы до налоговых платежей;

H - ставка налога;

С_а - учетная стоимость активов на начало и конец периода.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности инвестиций. Требования к норме рентабельности и окупаемости по основным типам капиталовложений приведены в табл 2.

Таблица 2

Требования к норме рентабельности и окупаемости по основным типам капиталовложений

Показатель ROI, так же как показатель срока окупаемости, нашел широкое практическое применение, что объясняется рядом его достоинств:

§ во-первых, он прост и очевиден при расчете. При этом величина ROI оказывается достаточно близкой к более сложно рассчитываемому показателю внутренней нормы рентабельности (IRR);

§ во-вторых, в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Существенным недостатком данного показателя является то, что он так же, как и показатель срока окупаемости, не учитывает разноценности денежных средств во времени и игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

К показателям оценки инвестиционных проектов, основанных на дисконтировании денежных потоков можно отнести:

§ метод определения чистой текущей стоимости;

§ метод расчета внутренней нормы прибыли;

§ методы расчета рентабельности и окупаемости затрат.

Построению показателей оценки проектов, основанных на дисконтировании денежных потоков, предшествует качественный анализ инвестиций, сбор необходимых исходных данных, определение прогнозных значений потоков реальных денег, генерируемых проектами в процессе инвестиционной, операционной и финансовой деятельности при различных схемах финансирования затрат, а также выявление влияния на процесс осуществления проектов возможных отклонений внешних условий от ожидаемых.

Метод определения чистой текущей стоимости (NPV) основан на сопоставлении инвестиционных расходов и суммарных чистых денежных поступлений от реализации инвестиций, которые в силу разновременности поступления должны быть приведены к одному (базовому) моменту времени, то есть продисконтированы.

Дисконтированная величина платежа P(t) , полученного в момент времени, отстоящий от базового на величину t - месяцев, лет, определяется по формуле:

(27)

где r – принятая ставка дисконтирования (норма дисконта), %.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта. В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях: переменного по времени риска; переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.

Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий или иных участников. Она выбирается самими участниками.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП.

Расчет чистой текущей (дисконтированной) стоимости производится по формуле:

(28)

где t - период реализации инвестиционного проекта, включая этап строительства, t = 0....T;

t_n - год начала производства продукции;

t_c - год окончания капитального строительства;

KV(t) - инвестиционные расходы в году t.

Горизонт времени при расчете NPV определяется либо целесообразным сроком эксплуатации, либо нормативным сроком службы основного технологического оборудования, либо задается требованиями инвестора.

Полученное в результате расчетов положительное значение чистого дисконтированного дохода является рекомендацией вложения средств в рассматриваемый проект. Значение NPV равное нулю свидетельствует о том, что вложение средств и в инвестиционный проект и размещение этих средств на альтернативной основе (на рынке долгосрочных инвестиционных кредитов) дает одинаковый результат, следовательно любой из вариантов теоретически приемлем для инвестора. Отрицательное значение NPV проекта, при отсутствии других альтернатив, можно рассматривать как рекомендацию размещения собственных средств инвестора на рынке долгосрочных кредитов.

Преимуществами показателя NPV, по сравнению с рассмотренными ранее критериями оценки экономической привлекательности проектов, является то, что он дает возможность учитывать:

§ различие ценности денег во времени, что в свою очередь позволяет на реальной основе сопоставлять сегодняшние затраты с будущими выгодами;

§ влияние факторов внешней среды, в том числе возможного изменения ставки процента и темпа инфляции, на результаты инвестирования;

§ альтернативу размещения средств на рынке долгосрочных инвестиционных кредитов при финансировании проектов исключительно за счет собственных источников.

К достоинствам данного показателя можно также отнести то, что он:

§ позволяет оценивать проекты, которые предполагают не разовое, а “разнесенное” на несколько периодов времени инвестирование средств;

§ обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателей NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля при ограниченном финансировании;

§ позволяет получить вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта, что особенно важно, когда основной задачей инвестирования выступает наращивание экономического потенциала предприятия.

Показатель внутренней нормы прибыли(IRR) характеризует ставку дисконта, при которой суммарный чистый дисконтированный поток платежей будет равен исходным капитальным вложениям и рассчитывается путем решения следующего уравнения относительно неизвестной величины IRR :

,

(29)

где IRR - внутренняя норма прибыли, %.

Внутренняя норма прибыли является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные инвестиционные проекты.

Критерием принятия инвестиционного проекта к реализации служит превышение внутренней нормы прибыли над выбранной ставкой дисконтирования. При ставке ссудного процента равной внутренней норме прибыли, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же результат, то есть чистый приведенный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет. Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны.

В случае финансирования инвестиционного проекта за счет собственных средств инвестора отрыв процентной ставки от уровня внутренней нормы прибыли на инвестиции будет характеризовать потенциально упущенную выгоду инвестора, которую он смог бы реализовать, разместив свои средства на рынке кредитных ресурсов.

Если реализация инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, то IRR выступает основным критерием его оценки, поскольку только превышение внутренней нормы прибыли над ценой привлекаемого капитала может гарантировать возврат кредита и позволить инвестору рассчитывать на получение определенного уровня предпринимательского дохода.

Достоинством показателя IRR является еще и то, что он может служить индикатором уровня риска по проекту: ведь чем в большей степени IRR превышает принятый фирмой барьерный уровень, тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величины будущих денежных поступлений.

Несмотря на всю свою привлекательность, показатель IRR имеет ряд недостатков:

§ в сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно, так как, являясь относительным показателем, он не дает достаточного представления о возможном вкладе проекта в увеличение капитала предприятия, особенно если сравниваемые проекты существенно различаются по величине денежных потоков;

§ критерий IRR в отличие от критерия NPV не обладает свойством аддитивности, следовательно, возможности его применения несколько ограничены;

§ показатель IRR совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных проектов, когда оттоки и притоки капитала чередуются. В этом случае значений критерия IRR может быть несколько.

Показатель рентабельности инвестиционного проекта представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам:

(30)

Рентабельность проекта меньше единицы означает его неэффективность при заданной ставке процента.

Показывая, во сколько раз суммарные чистые дисконтированные денежные поступления превысят исходные капитальные вложения, показатель рентабельности удобен для сравнения проектов, различающихся по величине денежных потоков.

Срок окупаемости инвестиций - это период времени, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.

Для расчета периода окупаемости инвестиций используют следующую формулу:

(31)

где h - срок окупаемости инвестиций, лет.

Величина h определяется путем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающая его.

Главным недостатком показателя окупаемости является то, что он не учитывает влияния доходов последних периодов на оценку инвестиционных проектов. При этом существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено проблемой ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем меньше вероятность проявления неблагоприятного влияния факторов внешней среды на процесс реализации проекта, следовательно меньше и риск. Такая ситуация характерна для отраслей и видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Особенности расчета дисконтных показателей для различных видов эффективности проекта:

1) При оценке эффективности проекта в целом финансирование проекта условно принимается производящимся только за счет собственных средств. В этом случае в состав инвестиционных затрат входят все инвестиционные затраты данного проекта, а финансовые издержки (по обслуживанию займов, выплаты по облигациям и т.п.) исключаются из состава затрат в разделе операционная деятельность, при этом денежный поток от финансовой деятельности в расчетах не учитывается.

2) При оценке участия в проекте (собственного или акционерного капитала) условия финансирования соответствуют проектным, но в состав инвестиционных затрат включается только часть инвестиционных затрат, осуществляемая за счет собственных средств инвестора, а в расходах операционной деятельности отражаются и финансовые издержки. Денежный поток по финансовой деятельности присутствует в расчетах, только выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег.

Контрольные вопросы

1. Основные задачи оценки финансово-экономических параметров инвестиционного проекта.

2. Статические и дисконтные методы оценки эффективности инвестиций.

3 Показатели бухгалтерской рентабельности и окупаемости инвестиционных затрат. Преимущества и недостатки.

4. Порядок расчета и достоинства дисконтных методов оценки эффективности инвестиций.

5. Метод расчета чистого дисконтированного дохода.

6. Метод расчета внутренней нормы доходности.

7. Оценка дисконтированной рентабельности и окупаемости инвестиционных затрат.

Аналитические задания

1. На основе данных задачи 1 (Тема 8): оценить эффективность инвестиционного проекта, если ставка альтернативного размещения средств составляет 10%; оценить эффективность участия в проекте, если на формирования оборотного капиталапривлекается банковский кредит по ставке 17% годовых с равномерным погашением основной суммы задолженности. Обосновать срок, на который привлекаются заемные средства.

2. Предприятие предполагает приобрести новое оборудование, стоимость которого вместе с доставкой и установкойсоставит 80 млн руб. Срок эксплуатации оборудования 5 лет; амортизационные отчисления производятся по линейному методу в размере 20% годовых. Суммы, вырученные от ликвидациистарого оборудования, покроют расходы по его демонтажу. Выручка от реализации продукции, произведенной на новом оборудовании, прогнозируется по годам в следующих суммах (тыс. руб.): 50 000, 52 000, 54 000, 55 000 и 55 000. Текущие расходы на содержание, эксплуатацию и ремонт оборудования оцениваются в первый год эксплуатации в 20 000 тыс. руб. Ежегодно эксплуатационные расходы увеличиваются на 5%. Ставка налога на прибыль составляет 24%.

Инвестиции производятся за счет собственных средств. «Цена» авансированного капитала — 12%.

Определить денежные поступления по годам и величину чис­того приведенного дохода (NPV) за весь период эксплуатации оборудования.

3. Изучается предложение о вложении средств в некоторый трехлетний инвестиционный проект, в котором предполагается получить доход за первый год 25 млн руб., за второй — 30 млн руб., за третий — 50 млн руб. Поступления доходов происходят в конце соответствующего года, а процентная ставка прогнозируется на первый год — 10%, на второй — 15%, на третий — 20 %. Является ли это предложение выгодным, если в проект требуется сделать начальные капитальные вложения в размере: 1) 70 млн руб., 2) 75 млн руб., 3) 80 млн руб.

4. Организация собирается вложить средства в приобретение новой технологической линии, стоимость которой вместе с дос­тавкой и установкой составит 100 млн рублей. Ожидается, что сразу же после пуска линии ежегодные поступления после выче­та налогов составят 30 млн руб. Работа линии рассчитана на 6 лет. Ликвидационная стоимость линии равна затратам на демонтаж. Принятая норма дисконта равна 15%. Определить экономическую эффективность проекта с помощью показателячистого приведенного дохода (NPV).

5. Изучаются на начало осуществления проекта два варианта инвестиций. Потоки платежей характеризуются следующими данными, которые относятся к окончаниям соответствующих лет:

Рассчитать индекс рентабельности проектов «А» и «В» при ставке приведения – 12%. Сделать вывод о целесообразности принятия того или иного варианта проекта.

6. Предприятие рассматривает четыре инвестиционных проекта, требующих равных стартовых капитальных вложений – 20 млн. руб. Финансирование проекта осуществляется за счет банковской ссуды из расчета 15% годовых. Необходимо произвести экономическую оценку каждого из проектов и выбрать наиболее оптимальный.

7. Предприятием произведены разовые инвестиции в размере 45 млн. руб., годовой чистый доход планируется получать равномерно в размере 15 млн. руб. в течение 5 лет. Ставка приведения – 12%. Определите срок окупаемости инвестиций: а) по упрощенному варианту; б) с учетом временного фактора, т.е. дисконтирования доходов.

8. Фирма рассматривает инвестиционный проект, который предполагает единовременные капитальные вложения в сумме 30 млн. рублей. Денежные поступления предусматриваются в следующих размерах (по годам): 8, 10, 12, 12 млн. руб. Исчислить значение внутренней нормы доходности (IRR).