Вопрос 9.3. Современные теории корпоративных финансов

В настоящее время можно говорить о том, что в мире сложи­лись основные научные школы в области корпоративных финан­сов:

Рыночная школа (называемая также англо-американской или аутсайдерской) опирается на распыленность капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями ак­ций и облигаций) при относительно слабом участии собственни­ков в управлении и контроле над денежными потоками.

В условиях развитого фондового рынка и распыленности ка­питала максимизация благосостояния собственников выражается в росте курсовой стоимости акций и зависит от следующих фак­торов:

• времени получения доходов;

• риска получения проектируемых доходов;

• использования заемного капитала;

• дивидендной политики;

• ситуации на финансовом рынке

Континентальная школа корпоративных финансов (или инсай­дерская) работает в «связанной» финансовой системе, где имеют­ся относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты. Данная школа в первую очередь опирается на так называемый принцип участника.

Принцип участника признает, что кроме акционеров, яв­ляющихся юридическими владельцами компании, существует ряд других групп, имеющих законные права на участие в деятельно­сти компании. К ним относятся:

• финансовые институты;

• рабочие и служащие компании;

• покупатели готовой продукции;

• поставщики сырья, материалов, услуг и др.;

• общество.

При таком подходе меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических уста­новках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Концепции:

Концепция рационально функционирующего эффектив­ного (идеального) рынка.

Эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого на­ходит отражение вся известная информация о ситуации на рынке. Условия, обеспечивающие информационную эффективность рын­ка:

• информация становится доступной всем субъектам рынка од­новременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

• отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие фак­торы, препятствующие совершению сделок;

• сделки, совершаемые отдельными физическими и юридиче­ским лицом, не могут повлиять на общий уровень цен;

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь мак­симизировать ожидаемую выгоду.

Концепция взаимосвязи доходности и риска

Соотношение между риском и доходом лежит в основе определения стоимости ценных бумаг, заемных средств, инвестиционных проектов.

Исследованию и оценке рисков посвящена работа Ф. Найта «Риск и неопределенность» (1921). Появление таких понятий, как неопределенность и риск, которые невозможно было изме­рить и оценить с помощью традиционных методов, потребова­ло создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все финансовые решения связаны с прогнозирова­нием будущих поступлений или выплат. Основой для матема­тических моделей, объясняющих природу существования пре­мии за риск, послужили работы Дж. Хикса (1946), Г. Марковица (1959) и Дж. Тобина (1958).

Риск — это вероятность наступления следующих событий, связанных с потерями того или иного рода:

• доход может оказаться меньше ожидаемого;

• доход может быть не получен вообще;

• может быть потеряна часть капитала;

• может быть потерян весь капитал и не получен доход.

В 1964 году У. Шарп выделил два типа рисков: систематиче­ский и несистематический. Систематический риск определяет­ся глобальными обстоятельствами, не зависящими от инвестора и эмитента. К таким обстоятельствам можно отнести полити­ческие события на уровне страны и на международном уровне, изменения законодательства, процентной ставки, инфляцию, экономические реформы и т.д. Несистематический риск опреде­ляется факторами, связанными с деятельностью предприятия-эмитента и изменениями рыночной конъюнктуры. К этой группе относятся: риск ликвидности, производственный, финансовый риск.

Концепция денежных потоков и дисконтирования.

Концеп­ция доходности и риска тесно связана с понятием потока дохо­дов. В качестве потока доходов в финансовой теории и практике подразумеваются денежные потоки, связанные с вложением ка­питала и получением отдачи от этих инвестиций Денежный поток (Cash Flow) в общем виде — это превышение суммарных поступлений денежных средств предприятия над его денежными расходами за определенный период.

Денежные потоки корпораций неоднородны по своей приро­де и структуре. Капитал привлекается в компанию из разных ис­точников, с разным уровнем риска, на различных условиях и т.п.

Концепция изменения стоимости денег во времени

Концепция изменения стоимости денег во времени или дис­контирования базируется на трех основных понятиях и складыва­ется из трех компонентов: цены капитала, риска и инфляции. При определении цены капитала в первую очередь следует исходить из оценки упущенных возможностей от альтернативных способов вложения капитала.

Концепции идеального рынка капиталов, доходности и риска, временной стоимости денег дали толчок к развитию краеугольных теорий корпоративных фи­нансов:

• теорий структуры капитала;

• теории портфеля;

• теорий дивидендов.

Теория структуры капитала

Нобелевские лау­реаты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влия­ние структуры финансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным моментом в разви­тии теории капитала и его структуры. Фундаментальное открытие Модильяни и Миллера заключалось в том, что они доказали, что при условии существования совершенных и полных рынков капи­тала, отсутствия налогообложения и какой-либо ассиметричной информации фирмы не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Кроме того, сформулировали ряд теорем о влиянии струк­туры капитала на рыночную капитализацию важнейшей из кото­рых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная стои­мость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса».

В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании по­доходный налог с владельцев капитала (акционеров и держате­лей облигаций). Результатом исследования М. Миллера стало подтверждение теоремы ММ (Миллера — Модильяни) о том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, хотя и существует равновесный уровень долговой нагрузки для корпоративного сектора экономики в целом (но не для отдельной ком­пании).

В развитии усовершенствованной теории принимали участие многие авторы. Модифицированная теория ММ получила название теории компромисса между налогами и рисковыми издержками. В ней доказано, что стоимость фирмы растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

Теория портфеля. Одно из правил работы с финансовыми ин­струментами гласит, что нельзя вкладывать все средства в акти­вы одного вида. Оно основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначаль­ником данной теории является Г. Марковиц, нобелевский лауреат 1990 г.

Оптимальная стратегия капиталовложений для инвесторов согласно гипотезе эффективности рынков и вытекающей из нее концепции компромисса между риском и доходностью включает:

• определение приемлемого уровня риска;

• формирование диверсифицированного портфеля инвести­ций, имеющих приемлемую степень риска;

• минимизацию транзакционных затрат.

Теории дивидендов. Проблема распределения чистой прибыли между потреблением и накоплением корпорации является одной из ключевых в финансовом управлении. Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те суммы, которые ей в данное время не нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансиро­ваны все инвестиционные проекты и удовлетворены все производ­ственные потребности предприятия.