Анализ эффективности инвестиционной деятельности

Инвестиционная деятельность связана с капиталовложениями, отдача которых ожидается в течение будущих периодов времени. Это могут быть вложения капитала в предпринимательские проекты, в долгосрочные активы, такие, как земля, здания, технологии, включая производственное оборудование, ценные бумаги. Оценка эффективности инвестиций представляет собой важный и сложный раздел экономического анализа. Особенностью анализа эффективности инвестиционной деятельности является необходимость сравнения денежных потоков, относящихся к разным периодам времени. В связи с этим используется приведение разновременных денежных потоков к одному моменту времени через коэффициент дисконтирования, который позволяет определить приведенные затраты и приведенные доходы к начальному моменту времени:

,

где - коэффициент дисконтирования;

r – процентная ставка;

t – временной период.

При оценке эффективности инвестиционной деятельности используется как номинальная, так и реальная процентная ставка, которая учитывает уровень инфляции.

Предположим, Господин Н. купил автомобиль за 200 т.р. в кредит сроком на 1 год. Процентная ставка по кредиту составляет 20% в год. Предполагаемый за год индекс инфляции равен 9%. Определим в этих условиях реальную процентную ставку. При этом будем исходить из того, что через год господин Н. должен выплатить основной долг 200 т.руб. и проценты 0,2 * 200 = 40 т.руб. С учетом инфляции автомобиль через год будет стоить дороже на 0,09* 200 = 18 т.руб. Соответственно, реальная процентная ставка составит:

или

20-9=11%.

Таким образом, реальная процентная ставка определяется как разность между номинальной процентной ставкой и индексом инфляции.

Далее рассмотрим основные показатели эффективности инвестиционной деятельности. В табл. 41 показан порядок расчета приведенных затрат и приведенных доходов при реализации инвестиционного проекта.

Таблица 41

Расчет приведенных затрат и приведенных доходов при реализации инвестиционного проекта

r=12%

Период	Затраты, тыс. руб.	Доходы, тыс. руб.		Приведенные затраты, тыс. руб.	Приведенные доходы, тыс. руб.
				5=2*4	6=3*4
		-	0,893
		-	0,797
			0,712
			0,636
			0,567
			0,507
			0,452
Итого

Основными показателями эффективности инвестиционной деятельности в соответствии с методикой UNIDO и Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и отбору их для финансирования являются следующие.

1. Срок окупаемости (PBP) представляет собой количество учетных периодов, за которое окупаются капитальные затраты, и определяется как отношение капитальных затрат к среднему ежегодному доходу.

Все затраты при оценке эффективности инвестиционной деятельности делятся на капитальные и текущие. Капитальные затраты возмещаются в последующие за периодом времени, в котором они осуществлялись, обычно через амортизацию (в табл. это затраты 1-2 годов). Текущие затраты возмещаются в том же периоде времени, в котором и использовались (в табл. это затраты 3-7 годов).

Таким образом, из табл. срок окупаемости будет равен:

года.

2. Чистая текущая стоимость - NPV (или чистый дисконтированный доход - ЧДД) определяется как разность между приведенными доходами и приведенными затратами. Используя данные табл. видно, что

NPV (ЧДД)=5748 – 5391 = 357 тыс. руб.

Если NPV является положительной, то инвестиционный проект является прибыльным для реализации при выбранной процентной ставке и, соответственно, наоборот.

Чистый дисконтированный доход, как видно из расчетов, является абсолютным показателем, т.е. показывает эффект от инвестиционной деятельности. Основным его недостатком является несопоставимость. Например, отдача от инвестиций в 1000 тыс. руб. и в 10000 тыс. руб. может составлять 1370,6 тыс. руб., но более предпочтительным будет первый вариант инвестиций. Поэтому наряду с абсолютными показателями эффекта рассчитываются относительные показатели эффективности.

3. Индекс доходности PI (ИД) является относительным показателем эффективности и определяется как отношение приведенных доходов к приведенным затратам. Используя данные табл. видно, что

PI (ИД)=5748 / 5391=1,1, т.е. приведенные доходы превышают приведенные затраты на 10%.

Проект является прибыльным, если PI 1 при выбранной процентной ставке.

4. Внутренняя норма доходности IRR (ВНД) представляет собой такую процентную ставку, при которой NPV=0. Обычно она определяется методом перебора, в результате которого рассчитываются значения NPV при разных процентных ставках до тех пор, пока значение NPV не поменяет знак с «+» на «-» (рис. 16).

Рис. 16. Зависимость между NPV и процентной ставкой

В табл. 42 показан расчет IRR для данных табл. Из табл. видно, что NPV меняет знак при переходе от r=15% к r=17%, т.е. IRR= =16%.

Таблица 42

Варианты расчета NPV при разных процентных ставках

Период	Затраты, тыс. руб.	Доходы, тыс. руб.	r=15%	r=17%
	Приведенные затраты, тыс. руб.	Приведенные доходы, тыс. руб.		Приведенные затраты, тыс. руб.	Приведенные доходы, тыс. руб.
				5=2*4	6=3*4		8=2*7	3*7
		-	0,87			0,855
		-	0,756			0,731
			0,658			0,624
			0,572			0,534
			0,497			0,456
			0,432			0,39
			0,376			0,333
Итого
NPV	-	-	-	-		-	-	-134

Внутренняя норма доходности IRR сравнивается с требуемой нормы прибыли. Определение требуемой нормы прибыли (Required Rate of Return - RRR) является наиболее сложной и важной частью анализа эффективности капитальных вложений. Это объясняется тем, что требуемая норма прибыли должна отражать альтернативные издержки при вложении в тот или иной проект, которые могут быть рассмотрены с двух позиций: через стоимость привлечения средств для инвестиций и через норму прибыли, которую можно ожидать от аналогичных капитальных вложений. В своей основе эти подходы имеют разные предпосылки и, следовательно, ведут к двум разным методам расчета RRR.

Первый метод сводится к определению RRR через стоимость привлечения капитала и поэтому называется методом средневзвешенной стоимости капитала.

Ключевым моментом данного метода является определение стоимости капитала для финансирования проекта. В данном случае возможны несколько ситуаций. Самой простой из них является финансирование капитальных вложений из одного источника. В этом случае стоимость капитала является известной – например: процент за банковский кредит. Однако такая ситуация на практике является крайне редкой. Обычно на практике проект финансируется из нескольких источников, которые имеют разное происхождение. В этом случае необходимо оценить общую стоимость капитала, которая и будет отражать стоимость всей совокупности источников, за счет которых финансируется проект.

Эта «общая» стоимость называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighed Average Capital Cost - WACC). Ее расчет включает следующие этапы:

1. Определение долгосрочных источников финансирования, основными из которых являются кредиты, акции, нераспределенная прибыль. Краткосрочные источники не включаются в WACC, т.к. они обычно не используются при финансировании капитальных вложений:

2. Определение стоимости привлечения этих источников, которая зависит от суммы процентов по кредиту и выплачиваемых по акциям дивидендов. В свою очередь стоимость кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога на прибыль и прочих, связанных с получением кредита затрат. При этом проценты за кредит имеют так называемый «противоналоговый эффект», т.к. включаются в себестоимость и тем самым снижают процентную ставку, в отличие от дивидендов, которые выплачиваются из чистой прибыли.

Благодаря «противоналоговому эффекту» кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций, затраты на который зависят от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций. Нераспределенная прибыль – обычно менее дорогой источник, чем выпуск новых акций, т.к. он не требует расходов, связанных с размещением ценных бумаг. В организациях, акции которых не котируются на фондовых рынках, стоимость акционерного капитала определяется исходя из альтернативных издержек, т.е. дохода, который мог бы принести этот акционерный капитал, если бы был инвестирован в каком-нибудь другом месте.

3. Определение средневзвешенной стоимости капитала, которая зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале и его стоимости. Обычно организации используют оптимальное (или близкое к оптимальному) сочетание источников капитала с целью минимизации обшей стоимости привлечения капитала.

Существуют две проблемы при использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой нормы прибыли для анализа эффективности капитальных вложений. Во-первых, WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для организации деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве RRR, поскольку перестает учитывать различия в уровне риска инвестиционных проектов.

Вторая проблема возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

Таким образом, применение WACC для определения RRR далеко не всегда является верным, т.к. в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным процессом.

Второй метод определения RRR предполагает использование ценовой модели фондового рынка.

Современная теория инвестиций использует метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line) - которая изображена на рис 17.

Рис. 17. Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия. Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Рис. 18. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) против

прямой фондового рынка (SML)

На рис. 18 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR (средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и прямой фондового рынка (SML)). Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. Тоже самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D - приняты, т.к. их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств организации.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежат ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

Очевидно, что применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске. Использование SML помогает принятию правильных инвестиционных решений.

Следует отметить, что наиболее технически сложной является оценка уровня риска капитальных вложений. Это объясняется тем, что прогнозируемые доходы от капитальных вложений носят вероятностный характер и зависят в основном не от внутренних характеристик организации, а от изменений рыночной и макроэкономической ситуации. При этом изменения микро и макросреды оказывают в большей или меньшей степени влияние на эффективность всех капиталовложений.

Для количественной оценки уровня риска капиталовложений обычно используются бета-коэффициенты ( ). На рынке ценных бумаг именно бета-коэффициенты определяют уровень «чувствительности» капиталовложений к изменениям макроэкономической и рыночной ситуации.

Если бета-коэффициент имеет значение, близкое к единице, то изменения доходности капиталовложений полностью соответствуют изменениям макро- и микросреды.

Если бета-коэффициент имеет значение, меньшее единицы, то доходность капиталовложений незначительно зависит от колебаний характеристик макро- и микросреды.

И, соответственно, наоборот: если бета-коэффициент имеет значение, большее единицы, то доходность капиталовложений существенно зависит от колебаний параметров макро- и микросреды.

Учитывая, что технически количественная оценка бета-коэффициентов для каждого вида капиталовложений является весьма трудоемкой, в инвестиционном анализе в этом случае применяется метод аналогий, т.е. для определения бета-коэффициента капиталовложений используется статистика фондового рынка, которая позволяет получить сведения о доходности компании, а именно, данные о цене ее акций.

В данном случае возможны следующие варианты.

Если капиталовложения, планируемые компанией, акции которой котируются на фондовом рынке, являются соответствующими ее хозяйственной деятельности, то бета-коэффициент компании, характеризующий уровень риска для всей компании является показателем уровня риска и данного конкретного проекта.

Если капиталовложения, планируемые компанией, акции которой котируются на фондовом рынке, не являются соответствующими ее основной деятельности, то в этом случае можно оценить бета-коэффициент капиталовложений, используя бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере основной деятельности находится планируемый проект. Так, если основным видом деятельности организации является производство кабельной продукции, и планируются капитальные вложения в открытие собственной торговой сети, то в этом случае возникают риски, отличные от тех, которые существуют при производстве продукции. Поэтому в данном случае следует использовать в качестве меры риска бета-коэффициенты компаний, которые на данный момент занимаются исключительно продажей кабельной продукции, а не ориентироваться на свой бета-коэффициент.

При этом необходимо отметить следующие особенности использования бета-коэффициентов других компаний для измерения уровня риска капиталовложений. Как известно, использование рыночных котировок, которое основано на измерении дохода на одну обыкновенную акцию, позволяет оценить доход акционера, а не доход на единицу активов, т.е. доход организации, который и необходим для оценки уровня риска капиталовложений. Если говорить о бета-коэффициентах акций, то они включают не только бета-коэффициенты активов, но и структуру источников средств компании т.к. с точки зрения владельцев акций менее надежной является та компания, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств.

Следует отметить, что структура источников средств организации не влияет на уровень риска, определенный типом компании, т.е. на уровень отраслевого риска. Это означает, что, например, капиталовложения в открытие собственной торговой сети кабельной продукции несут на себе риск, присущий именно данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже будет организована данная компания.

Из сказанного следует, для определения бета-коэффициента активов необходимо исключить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется структурой источников средств компании.

В связи с этим определяется бета-коэффициент активов по следующей формуле:

где D – рыночная стоимость облигаций;

Е — рыночная стоимость акций;

— «отраслевой риск», который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

— уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

— рыночный бета-коэффициент, определяемый; уровнем дохода по акциям.

Следующей особенностью определения бета-коэффициента капиталовложений является необходимость учета разницы между показателями риска для всех капиталовложений организации и показателями риска для отдельного вида капиталовложений. Если рассчитывается бета-коэффициент активов для компании (или группы компаний), выбравшей для своего развития стратегию диверсификации, то присущий этой компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. В данном случае бета-коэффициент активов компании нельзя использовать для оценки уровня риска отдельного вида капитальных вложений.

Следующим важным моментом является установление взаимосвязи между риском и доходностью инвестиций. Для этого лучше всего использовать так называемую «ценовую модель фондового рынка», в которой определяется прямая фондового рынка (Securities Market Line - SML) как функция между риском и доходностью инвестиций. При построении данной прямой учитываются следующие важные моменты: более рискованным капиталовложениям соответствует и более высокая требуемая норма прибыли, которая включает как базовую норму прибыли, так и рисковую премию; а безрисковым капиталовложениям соответствует только безрисковая или базовая норма прибыли.

Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и их требуемой нормой прибыли. Данная взаимосвязь выражается следующей формулой:

,

где RRR — требуемая норма прибыли;

— безрисковая норма прибыли;

— рыночная норма прибыли;

— бета-коэффициент активов.

Экономический смысл разности - заключается в том, что она показывает «рыночную премию», получаемую от капиталовложений за риск. Для капиталовложений с единичным бета-коэффициентом требуемой нормой прибыли будет норма прибыли, сложившаяся на рынке.

Таким образом, использование бета-коэффициентов позволяет учесть уровень риска при определении нормы доходности, которая в свою очередь необходима для расчета показателей эффективности капиталовложений.

В тоже время следует отметить сложность оценки уровня риска капитальных вложений и требуемой нормы доходности с помощью ценовой модели фондового рынка и допущения, используемые в расчетах. К основным из них относятся следующие: Существует множество допущений как в самой модели, так и при определении требуемой нормы прибыли с помощью данной модели. Вот некоторые из них:

- считается, что значения рыночных бета-коэффициентов ( ), полученные из статистики фондовых рынков, являются надежными;

- может быть построена прямая фондового рынка на на весь период капиталовложений;

- бета-коэффициент ( ) можно определить, в противном случае он принимается равным нулю;

- на рынке капиталов существует совершенная конкуренция и все участники рынка действуют экономически рационально и предпочитают по возможности уклоняться от риска.

Тем не менее, несмотря на все свое несовершенство и проблемы, связанные с расчетом на практике, использование бета-коэффициентов и прямой фондового рынка теоретически является наиболее верным способом оценки уровня риска капитальных вложений.

Контрольные вопросы

1. В чем сущность эффективности хозяйственной деятельности?

2. Что понимается под результатом при оценке эффективности?

3. Что относится к затратам при оценке эффективности?

4. В чем сущность анализа эффективности текущей деятельности?

5. Почему показатели рентабельности и деловой активности являются показателями эффективности?

6. Чем эффект отличается от эффективности?

7. В чем сущность анализа эффективности инвестиционной деятельности?

8. Как рассчитывается чистый дисконтированный доход и чем он отличается от прибыли?

9. Как рассчитывается индекс доходности и чем он отличается от рентабельности?

10. Что такое срок окупаемости и при обосновании каких управленческих решений он является ключевым?

11. Что такое внутренняя норма доходности и для чего она используется?