Управление стоимостью компаний с использованием мультипликатора.

Стандартизация значений стоимости и мультипликаторов

Цена акции является функцией ценности собственного капитала компании и числа акций этой компании. Таким образом, дробление акции «два к одному», удваивающее число акций, уменьшит курс акции примерно в два раза. Поскольку ее цена определяется числом долевых бумаг фирмы, никогда нельзя сопоставлять такие курсы для разных фирм. Чтобы сравнить значения ценности для похожих фирм на рынке, нужно стандартизировать каким-то образом значения ценности. Этого можно достичь путем их стандартизации относительно генерируемой прибыли, балансовой стоимости или стоимости замещения используемых активов, получаемой выручки, или показателей, являющихся специфическими для фирм данного сектора.

При сравнительной оценке цель состоит в определении ценности активов на основе рыночной цены аналогичных активов. Сравнительная оценка включает два компонента:

1. Для того чтобы определить ценность активов, основываясь на их сравнении, цены следует привести в стандартизированный вид, что обычно достигается посредством конвертации цен в мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости, или объема продаж.

2. Обнаружение сопоставимых фирм, что трудно сделать, поскольку не существует двух абсолютно идентичных фирм.

Мультипликаторы «цена/прибыль» и PEG

Один из наиболее понятных путей рассуждения о ценности какого-либо актива состоит в рассмотрении мультипликатора прибыли, создаваемой этим активом. Когда приобретается акция, обычно на уплачиваемую цену смотрят как на мультипликатор создаваемой компанией прибыли на одну акцию. Данный показатель – мультипликатор «цена/прибыль» - можно оценить, используя текущую прибыль на одну акцию. В этом случае его называют текущим PE (price-earning ratio), а при обращении к ожидаемой в следующем году прибыли на одну акцию – форвардным PE.

При покупке самого бизнеса, что противоположно приобретению в нем одних только акций, обычно исследуют ценность фирмы, обращаясь к мультипликатору операционного дохода или прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).Безусловно, для покупателя акций или фирмы низкий мультипликатор лучше, чем высокий. Но при этом следует помнить, что на их величину сложное влияние оказывают потенциал роста и риск приобретаемого бизнеса.

Мультипликатор «цена/прибыль» вычисляется как отношение рыночной цены (рыночного курса) акции к прибыли, приходящейся на одну акцию.

PE = рыночная цена акции/прибыль на одну акцию.

Если мультипликатор РЕ формулируется в единицах измерения ожидаемой прибыли за следующий период времени, то данное выражение можно свести к следующему виду.

P₀/EPS₁ = форвардный PE = коэффициент выплат/(k_e – g_n)

где k_e - стоимость собственного капитала

g_n - ожидаемые темпы стабильного роста

Мультипликатор РЕ — это возрастающая функция от коэффициента выплат и темпов роста и убывающая функция от рискованности. В действительности, мы можем представить коэффициент выплат как функцию ожидаемых темпов роста и доходности собственного капитала:

Коэффициент выплат = 1 - ожидаемые темпы роста /доходность собственного капитала = 1 — g_n/ROE_n.

Подставим это выражение в предыдущее уравнение.

P₀/EPS₁ = форвардный РЕ = (1 – g_n/ROE_n)/(k_e – g_n)

Таким образом, мультипликатор «цена/прибыль» определяют следующие факторы:

Коэффициент выплат (и доходность собственного капитала) в период быстрого роста и при стабильном росте. Мультипликатор РЕ растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных тем­пах роста. Альтернативный способ формулировки того же самого утверждения состоит в том, что мультипликатор РЕ растет по мере увеличения доходности собственного капитала и падает при се уменьшении.

Рискованность (через ставку дисконтирования). Мультипликатор РЕ снижается по мере увеличения рискованности. То есть повышение готовности нести риск со стороны некоторых инвесторов будет приводить к снижению премий за риск по акциям и к росту значений РЕ для всех акций. (k_e = r_f + B * (премия за риск))

Ожидаемые темпы роста прибыли как в фазе быстрого роста, так и в фазе стабильного роста. Мультипликатор РЕ растет в любом из этих периодов, если ROE больше, чем стоимость собственного капитала.

Процентные ставки. Повышение процентных ставок будет приводить к росту стоимости собственного капитала для рынка и снижению мультипликатора РЕ. Мультипликатор РЕ быстрорастущей фирмы является функцией ожидаемого чрезвычайного роста - чем сильнее ожидаемый рост, тем выше мультипликатор РЕ для фирмы. Влияние изменений в ожидаемых темпах роста варьируется в зависимости от уровня процентных ставок. При низких процентных ставках мультипликатор РЕ гораздо более чувствителен к изменениям в ожидаемых темпах роста, чем при высоких. Причина этого проста и состоит в том, что рост создает в будущем денежные потоки, а их приведенная ценность гораздо меньше при высоких процентных ставках. Поэтому влияние изменений в темпах роста на приведенную стоимость будет меньше.

Эта формула настолько общая, что применима к любой фирме, даже к той, которая именно в данный момент не выплачивает дивидендов.

В самом общем виде отношение мультипликатора РЕ к росту (РЕ ratio to growth — PEG) используется как показатель относительной ценности, причем предполагается, что более низкое значение указывает на факт недооценки фирмы. Для многих аналитиков, особенно для тех, кто отслеживает фирмы в быстрорастущих секторах, эти подходы обещают путь смягчения различий в темпах роста между фирмами при сохранении упрощенности, внутренне свойственной мультипликатору.

Мультипликатор PEG определяется как частное от деления мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.

Мультипликатор PEG = мультипликатор РЕ/ожидаемые темпы роста

Пока рынки обеспечивают одну оценку бизнеса, бухгалтеры часто оценивают его совершенно по-иному. Бухгалтерская трактовка балансовой стоимости определяется правилами бухгалтерского учета и сильно зависит от первоначальной цены, уплаченной за активы, а также от сделанных после этого различных бухгалтерских корректировок (таких, как начисление износа). Инвесторы часто рассматривают соотношение между ценой, которую они уплачивают за акцию, и балансовой стоимостью собственного капитала (или чистой ценностью), как меру того, насколько переоценена или недооценена акция. Возникающий в таком случае мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (PBV) может варьироваться очень сильно в разных отраслях, в зависимости от того, каковы в каждой из них потенциал роста и качество инвестиций. Когда оценивается бизнес и определяется этот мультипликатор, используется ценность фирмы и балансовая стоимость всего капитала (а не только его акционерной части). Для тех же, кто не считает балансовую стоимость хорошим индикатором подлинной ценности активов, альтернатива состоит в использовании стоимости замещения активов. Соотношение между ценностью фирмы и стоимости замещения называется мультипликатором Q Тобина и обсуждается в главе 19.