Три теории предпочтительности дивидендов.

В теории финансов получили три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики:

1. теория иррелевантности дивидендов;

2. теория существенности дивидендов;

3. теория налоговой дифференциации.

Первая теория разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которые определяются способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы на существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль и имеет возможность ее инвестировать в проект, генерирующий такую же доходность, как и в среднем компании, то она может выбрать любой из вариантов:

А) реинвестировать прибыль в полном объеме;

Б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

В) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

Одним из основных индикаторов представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений является общая доходность, выражающаяся суммой дивидендной и капитализированной доходностей.

К₁ = К_d +К_c

где:

К₁– общая доходность

К_d– текущая доходность (дивидендная)

К_c– капитализированная доходность

При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры. Таким образом, любой из выше указанных вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни-Миллер эти оговорки существуют в виде ряда предпосылок отсутствия налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от проста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равно доступность информации и др. Далеко не все из них оправданы.

В развитии своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая, в конце концов, и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

А) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

Б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

В) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Теоретические разработки Модельяни и Миллера подверглись серьезной критике со стороны ученых и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме – дивиденды или доход от прироста капитала – увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли в виду наличия эмиссионных расходов и т.д.

Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размеров дивидендов, как правило, приводит к снижению цены акций, а его увеличение – к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер, тем не менее, объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компании особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов.

Представители 2 теории являются оппоненты теории Модильяни – Миллера, считают, что дивидендная политика существенна. Она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими в 1956 году. Основной их аргумент выражается фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе». Не случайно их теория носит еще название теории «Синицы в руках» - и состоит в том, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень не определенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию. Тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетные значения; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Согласно 3 теории с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объясняется это тем, доход от капитализации облагался, налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставка налогообложения периодически меняется, однако в любом случае различие между ними сохранилось. В соответствии с этой теорией, если две компании различаются, лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее, не оспорим тот факт, что большинство крупных компаний все же предпочитают выплачивать дивиденды.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно отражаются на цене акций данной компании.