Модель Миллера — Модильяни с налогами на прибыль фирмы — модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Таким образом, в целом по моделям ММможно сделать следующие выводы:

- при отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD = V0. Оптимальная структура капитала отсутствует.

- при наличии налога на прибыль рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = V0 +tD, где t- налога на прибыль.Оптимальная структура капитала включает 100%-й заемный капитал.

Компромиссный подход.Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость капитала, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в

компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не

использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек

банкротства, (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это

превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период

времени - РV издержек банкротства).Vd=Vo+текущая оценка налоговой экономии- текущая оценка издержек банкротства, D-заемный капитал. Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

Сигнальные модели. В моделях Миллера — Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные

потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В

реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и

степени недооцененное или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают

всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать

сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или

дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации

и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса. Суть теории – выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании. Рынок не знает перспектив компании и ориентируется по величине привлекаемого заемного капитала в текущий момент. Величина заемного капитала становится сигналом устойчивого финансового положения или неустойчивого. В модели сигналом хороших перспектив компании является высокий финансовый рычаг. Например, инвесторы на рынке знают, что в ситуации неустойчивого положения максимальная величина заемного капитала, который можно привлечь без угрозы

банкротства, — D*. Большая величина приведет компанию, находящуюся в сложном финансовом положении, к банкротству. Очевидно, что если компания привлекает заемный капитал в большем размере (D> D*), то рынок будет воспринимать компанию как находящуюся в финансово-устойчивой ситуации. Если компания привлечет малое количество заемного капитала (D < D*), то рынок сделает вывод о неустойчивом финансовом положении.

Построенная модель работает при условии, что восприятие инвесторами сигналов не

меняется (если D >D*, это однозначно воспринимается на рынке как ситуация А) и

менеджеры имеют возможность подавать сигналы через принятие финансовых решений. Вознаграждение менеджеру в конце периода будет зависеть от подаваемого в текущий момент сигнала. Этот сигнал может быть истинным (отражающим истинное положение дел в компании и перспективы) или ложным. Менеджер стремится максимизировать вознаграждение (тах М).

Модель Майерса-Майлуфа.Структура капитала определяется потребностями в финансировании новых проектов. Менеджеры представляют интересы существующих акционеров. В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для

максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный

капитал (увеличивать число акций). При отсутствии перспектив роста именно

дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала при сложившихся

обстоятельствах. Этот вариант финансирования проекта будет наиболее разумным.

Инвестор, не имеющий достоверной информации о перспективах корпорации, должен

учитывать оптимальные стратегии привлечения капитала, описанные выше. Объявление

о дополнительной эмиссии рассматривается инвестором как сигнал: если корпорация

объявляет дополнительную эмиссию, значит, руководство считает рыночную оценку завы-

шенной и инвестору следует снизить свое представление об оценке корпорации. Особенно это касается крупных, давно функционирующих корпораций, которые имеют большие

альтернативные возможности привлечения заемного капитала.

Модель объясняет, почему объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке — инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала

является поддержание запаса займовой мощности для привлечения капитала в условиях

асимметричности информации.

Для принятия решений по структуре капитала следует учитывать

предыдущее развитие компании и текущую и прогнозируемую рентабельность

деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве

прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой

рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора

источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить

этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не

нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Вопрос 87. Взаимодействие финансового и операционного рычагов.

В экономике, а точнее в менеджменте под словом леверидж понимают - процесс управления активами и пассивами предприятия, направленный на возрастание (увеличение) прибыли. Леверидж в приложении к финансовой сфере трактуется как определенный фактор, небольшое изменение которого может привести существенному изменению результирующих показателей.

В финансовом менеджменте различают следующие виды левериджа: финансовый, производственный (операционный), производственно-финансовый.

Финансовый леверидж - это потенциальная возможность влиять на чистую прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов: варьированием соотношения собственных и заемных средств для оптимизации процентных выплат. Операционный леверидж - это потенциальная возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции (постоянные и переменные расходы, оптимизация).

Оперативно-финансовый леверидж - это обобщающая категория, которая описывает взаимосвязь выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли.

Анализ этой взаимосвязи, т.е. количественная оценка уровня левериджа выполняется с помощью специального метода, известного в финансовом анализе как метода «мёртвой точки». Метод «мёртвой точки» (или критического объёма продаж) применительно к оценке и прогнозированию левериджа заключается в определении для каждой конкретной ситуации объёма выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финансовый леверидж оценивается, термин «безубыточная деятельность» имеет разную интерпретацию. В первом случае под безубыточной деятельностью понимается деятельность, обеспечивающая валовой доход. При неблагоприятных условиях весь валовой доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в прибыль. Наряду с эффектом роста рентабельности собственного капитала в результате роста объема реализации и привлечения заемных средств, отражает также общий риск снижения рентабельности и получения убытков. Формула для определения критического объема выглядит следующим образом: Qc=FC/(P-V),где P – цена единицы продукции; V - переменные производственные расходы на единицу продукции; Qс – критический объём продаж в натуральных единицах; FC – условно-постоянные производственные расходы. Знаменатель дроби в формуле называется идеальным маржинальным доходом (C=P-V). Экономический смысл критической точки предельно прост, он характеризует количество единиц продукции, суммарный маржинальный доход которых равен сумме условно-постоянных расходов.

Производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Его уровень (УЛ) может быть оценён следующим показателем: УЛ=(С*Q)/(GI-In), где С=P-V; P – цена единицы продукции; V – переменные производственные расходы на единицу продукции; Q – объём реализации в натуральном выражении; GI – валовой доход; In– проценты по ссудам и займам.

Уровень производственно-финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1% или во сколько раз маржинальная прибыль больше налогооблагаемой прибыли.

СПРАВОЧНО: Экономический смысл производственного левериджа заключается в следующем: он показывает, во сколько раз валовая маржа больше прибыли до выплаты процентов и налогов или на сколько процентов, изменится прибыль до вычета процентов и налогов, при изменении объема реализации в натуральных единицах на 1%, т.е. он характеризует степень вариабельности прибыли организации. Экономический смысл финансового левериджа заключается в следующем: он показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до вычета процентов и налогов на 1% или во сколько раз прибыль до выплаты процентов и налогов больше налогооблагаемой прибыли, т.е. он характеризует степень вариабельности чистой прибыли организации.