Сравнение концепций финансового менеджмента

Финансовый менеджмент

(материал для лекций)

Оглавление

Тема 1: Предмет, задачи, базовые понятия финансового менеджмента. 1

1.1. Сущность, цель и задачи финансового менеджмента. 1

1.2. Понятие финансовой системы. Характеристика рыночной (Market-based System) и связанной (Bank-based System) финансовых систем. Аутсайдерская и инсайдерская концепции финансового менеджмента. 3

1.3. Основные этапы развития финансового менеджмента. 4

1.4. Цели финансового менеджмента. 7

Тема 2: Финансовый рынок, условия его развития (или внешние факторы, влияющие на принятие решение финансовыми менеджерами) 9

2.1. Структура финансового рынка. 9

2.2. Функции фондового рынка. 9

2.3. Условия развития финансового рынка (или внешние факторы, влияющие на принятие решение финансовыми менеджерами) 12

2.4. Участники финансового рынка (или у кого взять менеджеру финансовые ресурсы) 14

Тема 3: Сферы финансового менеджмента (или внутренние факторы, влияющие на принятие решение финансовыми менеджерами) 17

3.1. Три направления деятельности финансового менеджера: 17

3.2. Инвестиционные и финансовые решения. 18

3.3. Информация внутреннего характера. 19

Тема 4: Методы финансирования деятельности коммерческой организации. 22

4.1. Внутренние источники (самофинансирование): 22

4.2. Управление собственным капиталом.. 24

4.3. Управление заемным капиталом.. 25

4.4. Внешние (привлеченные) источники финансирования предприятий. 25

4.5. Источники в зависимости от цели и срока финансирования бизнеса. 44

4.6. Леверидж.. 44

Тема 5. Базовые концепции финансового менеджмента. 51

5.1.Первая группа концепций и моделей. 51

5.2.Вторая группа концепций и моделей. 67

5.3.Третья группа концепций. 68

Литература. 70

Финансовый менеджмент в практической плоскости – это система взаимоотношений, возникающих в корпорации по поводу привлечения и использования финансовых ресурсов.

Финансовый менеджмент имеет 3 крупные области.

1. Управление инвестиционной деятельностью. Куда вложить финансовые ресурсы с максимальной эффективностью?

2. Управление источниками финансовых ресурсов. Откуда взять требуемые финансовые ресурсы?

3. Общий финансовый анализ и планирование.

Финансовый менеджмент необходимо рассматривать в контексте сложившейся финансовой системы.

Финансовую систему государства образуют 4 крупные взаимосвязанные сферы: финансы фирм, финансовые институты, государственные финансы и финансы домохозяйств.

Цель финансовой системы заключается в эффективном перераспределении финансовых ресурсов от домохозяйств (сбережения) к фирмам (инвестиции).

Взаимодействие между звеньями финансовой системы осуществляется при посредничестве системы финансовых институтов, которые перераспределяют потоки сбережений от владельцев к пользователям средств.

При этом государство, с одной стороны может выступать как крупный заемщик (периоды экономического спада, финансирование военных кампаний, государственных программ), а с другой стороны - аккумулировать значительные финансовые ресурсы, например, в стабилизационных фондах в условиях благоприятной экономической конъюнктуры мирового рынка сырья (Россия, страны Ближнего Востока, Норвегия). Кроме того, государство осуществляет кредитно-денежную политику и контролирует деятельность банков, финансовых институтов, фондового рынка.

В теории и практике финансов различают два типа финансовых систем: «рыночную» и «связанную». Рыночная система - Market-based system (MBS)характеризуется:

· распыленностью капитала;

· слабым участием собственников в управлении компанией. Руководство компанией собственниками возможно только через фондовый рынок;

· единственной целью – максимизацией рыночной стоимости фирмы;

· защищенностью интересов акционеров.

К странам с рыночной финансовой системой относятся США, Великобритания и другие англосаксонские страны.

Связанная финансовая система – Bank-based system (BBS)– основывается на:

· концентрации капитала вокруг крупных банков или перекрестном владении (японские кейретсу);

· руководстве компанией через банковский контроль и вмешательство;

· множественности целей: рост активов, прибыльность, доля на рынке;

· учете интересов кредиторов, поставщиков, покупателей.

Характерна для стран континентальной Европы, Японии.

За 90–е годы прошлого века произошли значительные изменения в финансовых системах европейских стран – они стали более рыночными. Хотя отличия все еще сохраняются. Роль фондового рынка в англосаксонских странах, измеряемая показателем «капитализация-ВВП», заметно превышает 100%, в то время как в Италии, Германии, Франции и Японии в2004 г. он составлял не более 80%. В то же время картина с показателем «внутренний кредит-ВВП» прямо противоположная: в Японии, Италии, Германии, Франции он заметно превышает 100%, в США, Канаде, Австралии - он существенно меньше.

Российский рынок, как и большинство развивающихся рынков, тяготеет к связанной финансовой системе. При этом к имеющимся недостаткам прибавляются проблемы несогласованности по срокам активов и пассивов предприятий, активного вмешательства государства в экономику, высокого уровня коррупции, наличия теневой экономики. Привязка к банкам объясняется слабым развитием фондового рынка, высокой концентрацией капитала. Соотношение «капитализация рынков акций и облигаций – ВВП» по итогам2004 г. в России составило всего 60%.

В зависимости от типа финансовой системы различают две концепции финансового менеджмента: аутсайдерскую, основанную на рыночной системе, и инсайдерскую, основанную на банковской.

Общие принципы принятия инвестиционных и финансовых решений остаются неизменными. Тем не менее, выводы по оценке инвестиционных проектов могут быть диаметрально противоположными. Так, компании Азиатско-Тихоокеанского региона зачастую принимают проекты с нулевым или отрицательным значением NPV (чистая текущая стоимость) ради завоевания места на рынке или создания производственных и финансовых цепочек.

Сравнение концепций финансового менеджмента

Финансовый менеджмент как самостоятельное научное направление сформировался в начале 60-х годов XX века. Он возник для теоретического обоснования роли финансов на уровне фирмы.

Отдельные фундаментальные разработки по теории финансов велись еще до второй мировой войны; в частности, можно упомянуть об известной модели оценки стоимости финансового актива, предложенной Дж. Уильямсом в 1938 году и являющейся основой фундаментального подхода.

Согласно этой модели теоретическая стоимость актива зависит от 3 параметров: ожидаемых денежных поступлений (CF), продолжительности периода прогнозирования (t) и доходности (r). В отношении первого параметра существуют различные подходы и модели, например, для акций это – поток дивидендов, для облигаций – купоны и номинал. В зависимости от вида финансового актива параметр времени может иметь ограниченный (облигации) и неограниченный (акции) горизонт прогнозирования. Третий параметр - наиболее существенный, определяется инвестором исходя из доходности альтернативных вариантов вложения капитала. Например, может рассчитываться исходя из процента по государственным облигациям k_sbи надбавки за риск k_r.

Эта модель подразумевает капитализацию получаемых доходов. Например, оценка облигации по формуле будет верна, если регулярно получаемые проценты не используются на потребление, а немедленно инвестируются в те же облигации или другие ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска.

Модификации этой модели используются для оценки стоимости акций и облигаций.

Своему созданию финансовый менеджмент обязан представителям англо-американской финансовой школы: Г. Марковицу, Ф. Модильяни, М. Миллеру, Ф. Блэку, М. Скоулзу, Ю. Фаме, У. Шарпу и другим ученым – основоположникам Современной теории финансов. Она базируется на 4 основных тезисах:

a) Экономическая мощь государства, а значит, и устойчивость его финансовой системы определяется экономической мощью частного сектора, ядро которого составляют крупные корпорации. Так, в США 90% всех доходов генерируют корпорации (corporation), количество которых не превышает 20% предпринимательского сектора. Под корпорацией мы понимаем крупную коммерческую организацию, принадлежащую держателям ее акций. Она характеризуется 3 важными признаками: юридическая самостоятельность по отношению к владельцам, ограниченная ответственность (т.е. акционеры компании лично не отвечают по ее долгам), отделение собственности от управления.

b) Вмешательство государства в деятельность частного сектора целесообразно минимизируется.

c) Из доступных источников финансирования, определяющих возможность развития крупных корпораций, основными являются прибыль и рынки капитала.

d) Интернационализация рынков приводит к тому, что общей тенденцией развития финансовых систем различных стран становится стремление к интеграции.

Принято считать, что начало финансовому менеджменту положили работы Гарри Марковица, автора теории портфеля. В них была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы. Дальнейшее развитие портфельная теория получила в 60-е годы XX века благодаря Уильяму Шарпу, Дж. Линтнеру и Дж. Моссину, которые разработали модель оценки доходности финансовых активов – Capital Asset Pricing Model (CAPM), устанавливающую прямую зависимость доходности финансового актива (k_i) от его рыночного риска (?_i). Бета-коэффициент показывает уровень изменчивости доходности актива по отношению к движению рынка.

Доходность актива i включает 2 компонента: доходность безрискового актива (k_rf) и премию за риск. Премия за риск зависит от:

1) премии за риск рыночного портфеля (k_m- k_rf);

2) значения b-коэффициента.

Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. В 1990 году Гарри Марковиц и Уильям Шарп вместе с Мертоном Миллером были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансов.

Дискуссии по CAPM продолжаются до настоящего времени, в качестве альтернативных подходов были предложены теория арбитражного ценообразования (APT), теория ценообразования опционов и другие.

Так, в частности, в основу разработанной Стивеном Россом концепции APT заложено утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из 2-х частей: нормальной, или ожидаемой, и рисковой, или неопределенной. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например, ростом ВВП, инфляцией, процентными ставками, валютным курсом и другими.

В конце 50-х годов появилась статья Юджина Фамы, в которой исследовалась взаимосвязь цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала. Согласно гипотезе эффективности фондового рынка при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация немедленно отражается на ценах финансовых активов. Но, понимая, что идеально эффективного рынка в реальности не существует, автор выделил 3 формы эффективности рынка капитала: сильную, умеренную и слабую.

В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, в которой доказали, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и совершенно не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод известный сегодня как теорема Модильяни-Миллера является краеугольным камнем современной теории корпоративных финансов. Поскольку их теория базировалась на ряде ограничений, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изучению возможностей их ослабления. Так, в теорию были введены фактор налогообложения, издержек банкротства (подробнее - в лекции «Управление структурой капитала»).

Из всех упомянутых новаций 2 направления – теория портфеля и теория структуры капитала – представляют собой основу финансового менеджмента, поскольку позволяют ответить на 2 принципиальных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.

Для оценки инвестиционных и финансовых решений необходим критерий. Поэтому возникает вопрос о целях функционирования компании и возможности сведения различных целей к задаче максимизации целевой функции от одной переменной.

Система целей финансового менеджмента включает:

· выживание фирмы в условиях конкурентной борьбы;

· избежание банкротства и крупных финансовых неудач;

· лидерство в борьбе с конкурентами;

· максимизация рыночной стоимости фирмы;

· устойчивые темпы роста экономического потенциала фирм;

· рост объемов производства и реализации;

· максимизация прибыли;

· минимизация расходов;

· обеспечение рентабельной деятельности.

Приоритет той или иной цели по-разному объясняется в рамках существующих теорий.

a)Теория максимизации прибыли PROFIT MAXIMISATION THEORY.Цель деятельности фирмы – обеспечение максимального дохода ее владельцам (рост прибыли, снижение расходов, рентабельность работы, прибыль на акцию (EPS), рентабельность инвестиций).

Пример 1.</B< фирмы (ROA) активов>

Означает ли это, что нужно отвергнуть возможность размещения капитала в менее рисковый проект с ROA=25%? Если опираться только на этот критерий, то нужно отказаться от проекта. Однако, его нужно осуществить, если затраты на капитал меньше 25% и фирма не может разместить временно свободный капитал в более выгодный проект с той же степенью риска.

Прибыль не отражает длительность ее получения, не учитывает степень риска, связанную с ожидаемым потоком прибыли.

Таким образом, к недостаткам теории следует отнести:

· критерий максимум прибыли не срабатывает, если две альтернативы различаются размером прогнозируемых доходов и временем их генерирования. Например, первый проект принесет доход 100000 руб. через 2 года, а второй проект - по 50000 по истечении каждого года. С точки зрения прибыли проекты одинаковы, однако очевидно, что доходы второго проекта, полученные по истечении первого года, могут быть реинвестированы.

· критерий не учитывает риск, связанный с получением ожидаемых доходов.

b) В рамках агентской теории AGENCY THEORY постулируются различные цели фирмы в соответствии с интересами владельцев, менеджеров, кредиторов и других заинтересованных лиц. Одна группа рассчитывает на сиюминутную прибыль, другая на долгосрочную перспективу. В теории заинтересованных лиц STAKEHOLDER THEORY, являющейся разновидностью агентской теории, цели фирмы состоят в гармонизации конфликтующих предпочтений различных групп. Например, фирма должна не только обеспечивать благосостояние владельцев, но и заботиться о социальном положении работников, охране окружающей среды и др.

c) Наибольшую популярность в последние годы получила теория максимизации богатства акционеров WEALTH MAXIMISATION THEORY. Ни прибыль, ни рентабельность, ни объем производства не могут рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений. Такой критерий должен:

· базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;

· быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия управленческих решений (поиск источников средств, инвестирования, распределения доходов).

Современная экономическая теория исходит из посылки, что целью принятия решений рациональным индивидом является максимизация благосостояния.

На рынке имеются инвестиционные возможности разного уровня риска. Индивид является противником риска, т.е. из вариантов с негарантированным и гарантированным результатом он выбирает последний, а за больший риск требует повышенной компенсации. Денежные потоки одного класса риска, но поступающие в разные моменты времени, индивид рассматривает как неравноценные из-за упущенной выгоды в результате отказа от реинвестирования. Аналогично заданию целевой функции инвестора-индивида цель компании состоит в максимизации благосостояния владельцев фирмы как ее инвесторов.

На идеальном рынке цена любого актива равна его текущей оценке. Следовательно, и цена акции, и рыночная капитализация (стоимость всех акций), и стоимость фирмы могут быть рассчитаны через приведение ожидаемых денежных потоков к текущему моменту времени. Задание целевой функции через максимизацию приведенной оценки ожидаемых денежных поступлений позволяет учесть не только денежные потоки, но связанный с их получением риск. Поэтому постановка такой цели более предпочтительна, чем максимизация прибыли и рентабельности.

Некоторые ученые рассматривают максимизацию благосостояния инвесторов фирмы только как максимизацию ее рыночной капитализации. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, должно приниматься любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост стоимости акций. Реализация данного критерия на практике имеет ряд сложностей: основан на вероятностных оценках будущих доходов, расходов и риска с ними связанного; если фирма не котирует акции на бирже, то определение ее рыночной стоимости затруднено.

При наличии заемного капитала и необходимости учета интересов кредиторов цель трансформируется в максимизацию общей стоимости фирмы (wealth of the firm), объединяющей интересы всех держателей ее обязательств.

Рыночная стоимость фирмы = Рыночная оценка собственного капитала + Рыночная оценка заемного капитала

Рыночная система хозяйствования предполагает наличие трех видов рынков: рынка товаров и услуг, рынка рабочей силы и рынка капиталов или финансового рынка.

Финансовый рынок как экономическая категория – это совокупность отношений,

связанных с перераспределением денежных ресурсов между субъектами хозяйствования.

Финансовый рынок начал формироваться в период формирования товарно-денежных отношений, но высшей точки своего развития достигает при капиталистическом способе производства, основанном на частной собственности на средства производства и свободной купле- продаже рабочей силы. Именно при капитализме товарно-денежные отношения становятся всеобщими. Развитый финансовый рынок становится необходимым условием эффективного развития производительных сил общества, выполняя ряд общественно значимых функций.

Объективная основа возникновения финансового рынка – это несовпадение потребности в денежных ресурсах с наличием источника ее удовлетворения, это постоянное существование экономике двух полюсов: на одном полюсе – субъекты хозяйствования, которые имеют свободные денежные ресурсы, на другом полюсе – экономические субъекты, нуждающиеся в денежных ресурсах. Таким образом, мы видим, что необходим перераспределительный механизм. Этим перераспределительным механизмом и является финансовый рынок.

Структурно финансовый рынок подразделяется на два сегмента: на рынок банковских кредитов и рынок ценных бумаг.

Рынок кредитов (ссудных капиталов) – это сфера деятельности банков, где объектом сделок являются срочные, платные и возвратные ссуды, не связанные с оформлением специальных документов, которые могли бы самостоятельно обращаться на рынке.

Рынок ценных бумаг – часть финансового рынка, где осуществляется эмиссия и обращение ценных бумаг, то есть специальных документов, которые имеют собственную стоимость и могут самостоятельно обращаться на рынке.

Кроме термина “рынок ценных бумаг” используется также термин “фондовый рынок”. Между этими терминами есть некоторое различие. Фондовый рынок объединяет оборот только фондовых (инвестиционных, эмиссонных) ценных бумаг, рынок ценных бумаг – оборот всех ценных бумаг, то есть понятие “рынок ценных бумаг” несколько шире, чем “фондовый рынок”. Однако так сложилось, что в российской научной литературе, а также на практике эти термины используются как синонимы.

В отличие от финансового рынка, на котором обращаются финансовые активы, рассматривают и рынок реальных активов, на котором обращаются реальные материальные ценности, например, нефть, металлы, продовольствие и т.д.

Рынок ценных бумаг выполняет ряд функций, важнейшими из которых являются следующие:

В отличие от денег, ценные бумаги – менее ликвидный финансовый актив, обладающий риском, но зато способный приносить доход (положительный и отрицательный). Если главной функцией денег является создание оптимальных условий обмена, сведение к минимуму времени и транзакционных издержек как следствие абсолютной ликвидности денег, то главная функция ценных бумагзаключается в ином.