Тема 6: Оценка стоимости формируемых инвестиционных ресурсов.

Под стоимостью капитала понимаются затраты, которые несет хозяйствующий субъект, вследствие использования определенного объема денежных средств, выраженные в процентахк этому объему.

В процессе инвестиционного планирования стоимость капитала должна быть определена в связи с тем, что:

1) формирование оптимальной структуры финансирования инвестиционного проекта, а также планирование бюджета капи­тальных вложений базируются на использовании категории «це­на капитала»;

2) выбор между различными методами и источниками финан­сирования инвестиционных проектов основывается на сопостав­лении стоимости капитала;

3) средневзвешенная стоимость капитала используется в качестве ставки дисконтиро­вания при осуществлении экономического обоснования инвес­тиций.

Определение стоимости капитала связано с расчетом стоимости отдель­ных его компонентов (источников финансирования): собствен­ных, привлеченных и заемных средств.

Стоимость некоторых источников финансирования капитала (ин­вестиций) предприятия может быть явной и неявной (скрытой). Явной является та стоимость, которая рассчитывается сопоставлением расходов, генерируемых источником (процент, дивиденды и др.), с общей суммой источника. Выделение неявной стоимости ис­точника связано с понятием «альтернативная стоимость» (вме­ненные издержки). Вмененные издержки — это возможности, упущенные в результате использования денежных средств каким-либо одним способом вместо других возможных способов.

Рассмотрим существующие подходы к определению стоимости ос­новных компонентов капитала.

1. Стоимость собственных средств предприятия. Относительно стоимости собственных средств существует две точки зрения. Первая состо­ит в том, что собственные средства являются бесплатным источ­ником. Сторонники же второй точки зрения считают, что хотя использование собственных средств и не предполагает никаких явных выплат (таких, как процент или дивиденд), они все-таки имеют своюстоимость.

К определению стоимости источника «нераспределенная прибыль» в свою очередь выделяют два подхода.

Первый подход основан на том, что если бы прибыль была выплачена соб­ственникам капитала при ее распределении по результатам отчетного периода, то они, инвестировав ее в любые объек­ты, получили бы определенную прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собствен­ники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, следовательно, ее стоимостью выступает плани­руемая к распределению сумма чистой прибыли предсто­ящего периода на эту часть инвестируемого капитала. В большинстве случаев величину стоимости опреде­ляют сами собственники, устанавливая размер процен­тов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

С учетом такого подхода стоимость нераспределен­ной прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функ­ционирующего собственного капитала предприятия (СКфп) в плановом периоде:

Стоимость функционирующего собственного капи­тала предприятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

(16)

гдеСКфо-стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в отчетном пе­риоде, %;

ЧПс — сумма чистой прибыли, выплаченная соб­ственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период;

СК — средняя сумма собственного капитала пред­приятия в отчетном периоде.

Соответственно стоимость функционирующего соб­ственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

где СКфп —стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в плановом пе­риоде, %;

СКфо—стоимость функционирующего собственно­го капитала предприятия в отчетном перио­де, %;

ПВт— планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного ка­питала, выраженный десятичной дробью.

Стоимость нераспределенной прибыли как источника финансирования инвестиций в рамках второго подхода определяется исходя из доходности альтернативных вложений. Для определения цены нераспределенной прибыли не­обходимо проанализировать все альтернативные возможности ее использования. Эти возможности могут состоять из: приобретения ценных бумаг; помещения средств на депозит в банке и др. Далее, из существующих альтернатив выбирают ту, у которой наивысшая доходность. Доходность этой альтернативы и будет ценой нерас­пределенной прибыли как источника финансирования инвести­ций. Такой подход отличается относительной простотой его при­менения на практике.

2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капитала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и по про­стым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

А) Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капи­тала, так как обслуживание обязательств по привилегиро­ванным акциям во многом совпадет с обслуживаем обяза­тельств по заемному капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с позиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслужи­ванию заемного капитала относятся на издержки (себе­стоимость) и поэтому исключены из состава налогооблагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилеги­рованным акциям осуществляются за счет чистой при­были предприятия, т.е. не имеют "налогового щита". Кроме выплаты дивидендов, к расходам предприятия от­носятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так называемые "издержки размещения"), которые со­ставляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополни­тельно привлекаемого капитала за счет эмиссии приви­легированных акций рассчитывается по формуле:

(18)

где ССК.пр —стоимость собственного капитала, привле­каемого за счет эмиссии привилегирован­ных акций, %;

Дпр —сумма дивидендов, предусмотренных к вы­плате в соответствии с контрактными обя­зательствами эмитента;

Кпр —сумма собственного капитала, привлекае­мого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ —затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.

Б) Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций (или дополнительно при­влекаемых паев) требует учета таких показателей:

а) суммы дополнительной эмиссии простых акций (или суммы дополнительно привлекаемых паев);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном пери­оде на одну акцию (или суммы прибыли выплаченной собственникам на единицу капитала);

в) планируемого темпа роста выплат прибыли собст­венникам капитала в форме дивидендов (или процентов);

г) планируемых затрат по эмиссии акций (или при­влечению дополнительного паевого капитала).

В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в виду, что по стоимости он явля­ется наиболее дорогим, так как расходы по его обслу­живанию не уменьшают базу налогообложения прибы­ли, а премия за риск — наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в на­именьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, при­влекаемого за счет эмиссии простых акций (дополни­тельных паев), осуществляется по следующей формуле:

(19)

где сск._па —стоимость собственного капитала, привле­каемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

к_а -количество дополнительно эмитируемых акций;

д_па -сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев);

ПВт—планируемый темп выплат дивидендов (процентов по паям), выраженный деся­тичной дробью;

Kпа— сумма собственного капитала, привлечен­ного за счет эмиссии простых акций (до­полнительных паев);

ЭЗ —затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

3. Оценка стоимости отдельных элементов заемного капитала.

а) стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предпри­ятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отраже­ния реальных затрат предприятия.

С учетом этих положений стоимость заемного ка­питала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле:

(20)

где СБК— стоимость заемного капитала, привлекаемо­го в форме банковского кредита, %;

П кб—ставка процента за банковский кредит, %;

Снп—ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

зп.б— уровень расходов по привлечению банков­ского кредита к его сумме, выраженный де­сятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расхо­ды несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя (базовый ее вариант).

б) Стоимость финансового лизинга опреде­ляется на основе ставки лизинговых платежей (лизин­говой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляющие — а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годовую норму амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизинго­вого долга.

С учетом этих особенностей стоимость финан­сового лизинга оценивается по следующей формуле:

(21)

СФЛ —стоимость заемного капитала, привлекаемо­го на условиях финансового лизинга, %;

ЛС — годовая лизинговая ставка, %;

НА—годовая норма амортизации актива, привле­ченного на условиях финансового лизинга, %;

Снп—ставка налога на прибыль, выраженная де­сятичной дробью;

ЗПфл —уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

в) Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки ку­понного процента по ней, формирующего сумму перио­дических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении. В первом случае оценка осуществляется по формуле:

(22)

СОЗ к—стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

СК —ставка купонного процента по облигации, %;

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗо— уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле:

(23)

где СОЗд — стоимость заемного капитала, привлекаемо­го за счет эмиссии облигаций, %;

Дг — среднегодовая сумма дисконта по облигации;

Но —номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп —ставка налога на прибыль, выраженная деся­тичной дробью;

ЭЗо —уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Если при реализации инвестиционного проекта используется не один источник финансирования, то определяется средневзвешенная стоимость капитала (WACC,%):

(24)

где ci –стоимость i-го источника финансирования инвестиций, %;

di – доля i-го источника финансирования в общей сумме привлекаемых инвестиционных ресурсов.

Показатель средней цены капитала используется для оценки эффективности инвестиционных проектов. Он показывает нижнюю границу доходности, т.е. к реализации должны приниматься только те проекты, уровень доходности которых превышает средневзвешенную стоимость авансированного капитала.

Контрольные вопросы

1. Понятие «стоимость капитала» и «проектная дисконтная ставка».

2. Формула расчета стоимости частного компонента инвестиционного капитала.

3. Методика анализа стоимости прибыли, остающейся в распоряжении коммерческой организации.

4. Методика анализа стоимости собственного капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных и привилегированных акций.

5. Методика анализа стоимости заемного капитала (банковского кредита, облигационного займа, финансового лизинга).

6. Понятие и порядок расчета показателя WACC.

Аналитические задания

1. Текущая цена привилегированной акции составляет 42 тыс. руб. с фиксированным годовым дивидендом в размере 5 тыс. руб. По истечении пяти лет компания, выпустившая привилегированные акции, выкупает их по цене 33,6 тыс. руб. Требуется определить доходность привилегированной акции.

2. На общем собрании акционеров компании принято решение об изменении дивидендной политики на предстоящие пять лет. За каждый год в течение трех лет размер дивидендного дохода по обыкновенным акциям планируется увеличивать на 10%, в последующие два года темп прироста дивидендного дохода составит 5%. В дальнейшем рост дивидендного дохода будет приостановлен. Требуется определить ожидаемую норму доходности обыкновенной акции, если ее текущая цена составляет 42 тыс. р., а размер дивидендных выплат по одной обыкновенной акции компании за последний период составил 9,5 тыс. р.

3. Коммерческая организация выпустила облигации с 20%-ным купоном (процент выплачивается раз в полугодие). Нарицательная стоимость облигации 1 тыс. р. По окончании трех лет произойдет погашение облигационного займа. Текущая цена облигации 0,92 тыс. р. Требуется определить доходность облигации.

4. Коммерческая организация получает кредит на пять лет в размере 587,7 тыс. р. Погашение кредита осуществляется равными ежемесячными платежами по 16,907 тыс. р. Требуется определить фактические финансовые издержки, связанные с привлечением заемных средств финансирования.

5. Организация получила банковский кредит в размере 150 тыс. р. на пятилетний срок с уплатой 10%, начисляемых ежегодно. Погашение кредита осуществляется равными взносами в течение пяти лет, начиная с конца первого года. Требуется определить размер ежегодных процентных платежей и основной суммы долга по банковскому кредиту.

6. Компания приобрела по договору лизинга оборудование для нового цеха. Стоимость оборудования – 3000 тыс. р. Срок договора – 12 месяцев. Нормативный срок службы оборудования – 5 лет, амортизация начисляется линейным методом. Компания-лизингодатель для приобретения оборудования использовала банковский кредит по ставке 20% годовых. Предусмотренный в договоре лизинга процент комиссионного вознаграждения составляет 12% в год. В рамках договора лизинга компания лизингодатель понесла расходы по следующим дополнительным услугам: консалтинговые услуги – 10 тыс. р.; обучение персонала – 50 тыс.руб. Рассчитайте сумму лизинговых платежей если: лизинговый платеж облагается НДС по ставке 20%, лизинговые взносы осуществляются ежеквартально по убывающей стратегии выплат.

7. Перед реализацией инвестиционной программы собственный и заемный капитал компании составляет соответственно 98370 и 25150 тыс. р. Цена источников собственных средств – 15%, источников заемных средств – 8%. Оптимальная для предприятия доля заемных средств в общей величине финансирования составляет 32%. Для осуществления долгосрочных инвестиций необходимо дополнительно 24700 тыс.р. Требуется определить средневзвешенную стоимость инвестируемого капитала, функционирующего капитала до и после осуществления инвестиций.

Тема 7. Понятие и виды эффективности инвестиций

Эффективность ИП — категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный ИП, целям и интересам его участников.

Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение обще­ства внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами (акционерами и работниками), банками, бюджетами разных уровней и пр.). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности ИП.

Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

• эффективность проекта в целом;

• эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирова­ния. Она включает в себя:

• общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

• коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические по­следствия осуществления ИП для общества в целом, в том числе как непосредственные ре­зультаты и затраты проекта, так и "внешние": затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. "Внешние" эф­фекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок не­зависимых квалифицированных экспертов. Если "внешние" эффекты не допускают количе­ственного учета, следует провести качественную оценку их влияния. Эти положения отно­сятся также к расчетам региональной эффективности.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последст­вия его осуществления для участника, реализующего ИП, в предположении, что он произво­дит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зре­ния технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

• эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);

• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционе­ров акционерных предприятий — участников ИП);

• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям — участникам ИП, в том числе:

- региональную и народнохозяйственную эффективность — для отдельных регионов и народного хозяйства РФ;

- отраслевую эффективность — для отдельных отраслей народного хозяйства, финан­сово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур;

• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).