Тема 15. Управление проектами. Сравнительный анализ инвестиционных альтернатив. Формирование программы реальных инвестиций

Процесс управления инвестициями заключается в отборе той или тех альтернатив, которые в наиболее полной мере удовлетворяют стратегическим интересам или требованиям инвестора.

Задачи моделирования управленческих решений по инвестициям определяются условиями, в которых протекает конкретный инвестиционный процесс. Они могут быть следующими:

1. Проекты, рассматриваемые фирмой, независимы между собой, а ресурсов достаточно для их одновременной реализации. Это наиболее простая ситуация, когда любые из рассматриваемых инвестиций теоретически имеют шанс быть реализованными. Основная задача при формировании управленческого решения заключается в отборе по результатам инвестиционного анализа тех проектов, которые по оцениваемым параметрам позволяют получить удовлетворяющий инвестора результат (положительное значение чистого дисконтированного дохода, превышение внутренней нормы прибыли над ценой привлекаемого капитала, окупаемость в пределах допустимого для инвестора срока, приемлемый уровень риска).

2. Возникновение между проектами конкуренции экономического и внеэкономического характера. В этих условиях не все из рассматриваемых инвестиций будут реализованы, даже если все в той или иной мере удовлетворяют требованиям инвестора. Инвестиции могут конкурировать:

а) в силу того, что они относительно друг друга являются взаимоисключающими по причинам внеэкономического характера, то есть, обеспечивают альтернативные способы достижения одной и той же цели. Основная задача управления в этих условиях заключается в отборе той альтернативы, которая по выбранному инвестором критерию позволяет получить наилучший результат. Критерием при отборе конкурирующих инвестиций, как правило, является максимизация чистого дисконтированного дохода или обеспечение наибольшего прироста капитала фирмы в случае принятия того или иного проекта.

б) инвестиции могут конкурировать в силу бюджетных ограничений. В этих условиях независимые проекты, рассматриваемые фирмой и дающие при оценке удовлетворительный результат, не могут быть реализованы одновременно по причинам ограниченности финансовых, трудовых и управленческих ресурсов.

Основной задачей управления является формирование портфеля проектов (программы реальных инвестиций), обеспечивающих по выбранному критерию получение наилучшего результата при эффективном использовании имеющихся дефицитных ресурсов и прочих заданных условиях, выступающих в виде ограничений.

Процесс формирования программы реальных ин­вестиций предприятия основывается на следующих важ­нейших принципах:

1. Многокритериальность отбора проектов в инвес­тиционную программу. Принцип многокритериальности отбора проектов в инвестиционную программу основан на ранжировании целей (задач) инвестиционной деятельности по их значимости, выделении главного целевого показателя в качестве основного критерия отбора инвестиционных проектов и использовании отдельных целевых показате­лей как системы соответствующих ограничений в процессе осуществления их отбора.

2. Дифференциация критериев отбора по видам инвес­тиционных проектов. Такая дифференциация критериев осуществляется в разрезе конкретных форм реального инвестирования по независимым, взаимосвязанным и взаимоисключающим инвестиционным проектам.

3. Учет объективных ограничений инвестиционной деятельности предприятия. Таковыми являются: предусматриваемые объемы инвестиционной деятельности в соответствии с инвести­ционной стратегией; направления и формы отраслевой и региональной диверсификации инвестиционной дея­тельности; потенциал формирования собственных инвес­тиционных ресурсов; возможности привлечения заемного капитала к финансированию отдельных инвестицион­ных проектов; основные государственные нормативные требования к реализации инвестиционных проектов.

4. Обеспечение связи инвестиционной программы с производственной и финансовой программой предприятия.

5. Обеспечение сбалансированности инвестиционной программы по важнейшим параметрам. Внутренняя сбалан­сированность инвестиционной программы предприятия обеспечивается, прежде всего, эффективным соотноше­нием таких важнейших ее параметров как уровень доход­ности, риска и ликвидности. Такое соотношение пара­метров инвестиционной программы в целом определяется по шкале "доходность — риск" и "доходность — лик­видность" с учетом избранной инвестиционной идео­логии (агрессивной, умеренной или консервативной).

С учетом рассмотренных основных принципов фор­мирование программы реальных инвестиций предприя­тия осуществляется по следующим основным этапам.

1. Выбор главного критерия отбора проектов в инве­стиционную программу предприятия. Так как основной целью инвестиционного менеджмента является обеспе­чение максимального благосостояния собственников предприятия, достигаемое за счет роста его рыночной стоимости, главный критерий отбора проектов должен быть связан с показателями их эффективности, отра­жающими темп или объем прироста капитала в процессе инвестиционной деятельности. В практике инвестицион­ного менеджмента такое предпочтение отдается обыч­но показателю чистого приведенного дохода. Это свя­зано с тем, что он дает наиболее наглядное представление о возможностях прироста собственного капитала (а со­ответственно и рыночной стоимости предприятия) как в абсолютном, так и в относительном выражении.

2. Дифференциация количественных значений главного критерия отбора по видам инвестиционных проектов для обоснования скрининговых инвестиционных решений. В целях осуществления отбора инвестиционных проектов по избранному главномукритерию, он должен иметь опре­деленное количественное значение. В практике инвестиционного менеджмента это количественное значение главного критериального показателя отборадифференцируется обычно по формам осуществления реальных ин­вестиций (проекты, обеспечивающие разные формы ре­ального инвестирования могут иметь различные коли­чественные значения главного критериального показателя), а также по характеру самих проектов. В частности, диффе­ренциация количественных значений главного критерия отбора производится по независимым, взаимосвязанным и взаимоисключающим инвестиционным проектам.

По независимым инвестиционным проектам количественным значением главного критерия отбора выступает обычно целевой стратегический норматив эффективно­сти инвестиционной деятельности (целевой норматив одного из показателей оценки эффективности инвести­ционных проектов при их отборе).

По взаимозависимым инвестиционным проектам ана­логичный критерий принимается не по каждому конкрет­ному инвестиционному проекту, а по всему взаимосвя­занному их комплексу.

По взаимоисключающим инвестиционным проектам отбор осуществляется по наивысшим значениям избран­ного главного критериального показателя (на основе сравнительной его оценки).

Дифференциация количественных значений глав­ного критерия отбора позволяет обосновывать "скрининговые инвестиционные решения" на первом этапе формирования программы реальных инвестиций. Под этим термином понимается отсев из общего множества рассматриваемых инвестиционных проектов тех из них, которые не соответствуют количественному значению главного критерия их отбора в инвестиционную программу предприятия.

3. Построение системы ограничений отбора проектов в инвестиционную программу по избранному главному крите­рию. Система ограничений, устанавливаемая в процессе отбора реальных инвестиционных проектов в формиру­емую инвестиционную программу предприятия, вклю­чает обычно основные и вспомогательные нормативные показатели.

В качестве основных ограничивающих нормативных показателей устанавливаются обычно следующие:

• один из альтернативных показателей эффектив­ности проекта (например, при главном критериальном показателе — чистый приведенный доход, ограничиваю­щими показателями эффективности могут быть избра­ны: минимальная внутренняя ставка доходности или максимальный дисконтированный период окупаемости проекта);

• максимально допустимый уровень общего риска проекта;

• максимально допустимый период или минималь­ный коэффициент ликвидности инвестиций.

В качестве вспомогательных ограничивающих норматив­ных показателей могут быть использованы следующие:

• уровень готовности инвестиционного проекта к реализации (наличие завершенного бизнес-плана; за­вершенность проектных работ; апробированность схем финансирования проекта и т.п.);

• предполагаемый период осуществления инвести­ционной стадии проекта (до его выхода на эксплуата­ционную стадию и начала формирования возвратного денежного потока);

• уровень реализуемости проекта (по экономическим, технико-технологическим, экономическим и другим параметрам);

• инновационный уровень проекта (его соответствие последним достижениям технологического прогресса);

• возможность диверсификации риска инвестици­онной программы предприятия за счет отраслевой или региональной направленности проекта;

• синхронность формирования предусматриваемых денежных потоков по реализации инвестиционного про­екта и его финансированию из различных источников;

• возможность отсрочки реализации инвестиционного проекта без существенного ущерба для реализа­ции стратегических целей развития предприятия.

Построение системы ограничений отбора проектов позволяет углубить обоснование скрининговых инвестиционных решений в процессе формирования программы реальных инвестиций предприятия.

4. Ранжирование рассматриваемых инвестиционных проектов по главному критерию и системе ограничений.

Процесс такого ранжирования состоит из нескольких этапов.

На первом этапе инвестиционные проекты после соответствующей скрининговой очистки ранжируются по избранному главному критерию их отбора в инвес­тиционную программу предприятия (методика такого ранжирования проектов по показателям оценки их эф­фективности рассмотрена ранее).

На втором этапе инвестиционные проекты, наме­чаемые к включению в программу реальных инвести­ций предприятия ранжируются по каждому из показа­телей, включенных в систему ограничений их отбора (по методике, аналогичной ранжированию проектов по главному критерию их отбора).

На третьем этапе путем задания конкретной зна­чимости каждого ограничения для инвестиционной де­ятельности предприятия отдельные ранговые значения инвестиционных проектов интегрируются в единый ран­говый их показатель по всей системе ограничений. К установлению конкретной значимости ограничений могут быть привлечены эксперты.

На четвертом этапе ранжирование отдельных ин­вестиционных проектов по избранному главному кри­терию уточняется с учетом интегрального рангового их значения по системе ограничений.

5. Формирование инвестиционной программы в усло­виях ограничений параметров операционной деятельнос­ти. В практике инвестиционного менеджмента часто встречается ситуация, когда приоритетом инвестиционной деятельности предприятия на отдельных этапах его стратегического развития выступает необходимость бы­строго выхода на заданные объемы производства и реа­лизации продукции (при стратегии ускоренного роста, стратегии ускоренной отраслевой или региональной диверсификации операционной деятельности и т.п.). В этом случае программа реальных инвестиций предпри­ятия формируется по критерию отбора инвестиционных проектов на основе показателя производительности инвестируемого капитала (в этих целях ранжирование инвестиционных проектов осуществляется по показате­лю объема производства или реализации продукции на единицу инвестируемого капитала).

Для решения этой задачи разрабатывается специаль­ная модель оптимизации инвестиционной программы предприятия при заданной производственной программе (заданном объеме прироста производства или реализа­ции продукции). Исходными условиями построения такой модели являются:

• рассматриваемые инвестиционные проекты яв­ляются независимыми, т.е. не исключают друг друга;

• к моменту формирования инвестиционной про­граммы уже определен необходимый прирост производ­ства (реализации) продукции в соответствии со страте­гическими целями развития предприятия;

• в процессе предварительного рассмотрения инвес­тиционных проектов предприятия проведено их ранжи­рование по показателю объема производства (реализа­ции) продукции на единицу инвестированного капитала (при соответствующей скрининговой их очистке по си­стеме избранных ограничений).

Графически указанная модель формирования ин­вестиционной программы предприятия представлена на рис 2.

Как видно из приведенного рисунка в условиях рассматриваемого ограничения инвестиционная програм­ма предприятия может быть сформирована за счет ин­вестиционных проектов "А", "Б", "В", "Г" и "Д" (все остальные проекты по этому критерию должны быть отвергнуты). В этом случае заданный объем прирост» операционной деятельности будет обеспечен при мини­мальной сумме инвестируемого капитала в реализацию проектов.

6. Формирование инвестиционной программы в усло­виях ограничений средневзвешенной стоимости инвести­ционных ресурсов. Такая ситуация возникает в том слу­чае, если реализация инвестиционных проектов связана с использованием заемного капитала, объем и стоимость привлечения которого возрастают при расширении объе­мов инвестиционной деятельности. Исходными условиями построения модели решения этой задачи являются:

Рисунок 2. Графическая модель формирования инвес­тиционной программы предприятия в усло­виях ограничения параметров операционной деятельности

• рассматриваемые инвестиционные проекты явля­ются независимыми, т.е. не исключают друг друга;

• при формировании инвестиционной программы четко определены показатели предельной стоимости инвестиционных ресурсов (ПСИР) при увеличении объема дополнительного привлечения капитала;

• в процессе рассмотрения инвестиционных проек­тов предприятия произведено предварительное их ранжи­рование по показателю внутренней ставки доходности (ВСД), который в этих целях избирается как главный критериальный показатель их отбора в инвестиционную программу (при соответствующей скрининговой их очист­ке по системе избранных ограничений, рис.3).

Как видно из результатов сопоставления, для реали­зации в системе формируемой инвестиционной програм­мы предприятия могут быть приняты лишь инвестици­онные проекты "А", "Б", "В" и "Г", уровень внутренней ставки доходности (ВСД) по которым превышает пока­затель предельной стоимости дополнительно привлека­емого для этого капитала (ПСИР). По этому же крите­рию оценки инвестиционные проекты "Д" и "Е" должны быть отвергнуты.

7. Формирование инвестиционной программы в услови­ях ограничений общего объема инвестиционных ресурсов.

Рисунок 3. Графическая модель формирования инвес­тиционной программы предприятия в усло­виях ограничений средневзвешенной сто­имости инвестиционных ресурсов

Такая ситуация возникает в том случае, если возможности формирования собственных инвестиционных ресурсов у предприятия ограничены, а объем заимствований капи­тала сверх определенных пределов может отрицательно отразиться на состоянии его финансовой устойчивости и платежеспособности. Исходные условия построения модели, решающей эту задачу, те же, что и в предыдущем случае. Они дополняются лишь общим объемом возмож­ного привлечения предприятием инвестиционных ре­сурсов для реализации реальных проектов, включаемых в его инвестиционную программу.

Графически модель формирования инвестицион­ной программы предприятия в условиях ограничений общего объема инвестиционных ресурсов представлена на рис 4.

Из приведенного рисунка видно, что в условиях рассматриваемого ограничения инвестиционная прог­рамма предприятия может быть сформирована за счет инвестиционных проектов "А", "Б" и "В" (все осталь­ные проекты по этому критерию должны быть отверг­нуты).

8. Оценка сформированной инвестиционной програм­мы по уровню доходности, риска и ликвидности. Сово­купная оценка сформированной инвестиционной про­граммы предприятия по этим показателям позволяет оценить эффективность всей работы по ее формиро­ванию.

Рисунок 3. Графическая модель формирования инвес­тиционной программы предприятия в усло­виях ограничений общего объема инвестици­онных ресурсов

Уровень доходности инвестиционной программы опре­деляется на основе общего показателя чистого приве­денного дохода или чистой инвестиционной прибыли по всем включенным в нее инвестиционным проектам (рассчитанным в единой размерности времени).

Уровень риска инвестиционной программы определя­ется путем расчета коэффициента вариации по ней (по ожидаемому уровню вариабельности показателей чис­того денежного потока или чистой инвестиционной при­были).

Уровень ликвидности инвестиционной программы опре­деляется на основе средневзвешенного коэффициента ликвидности инвестиций по отдельным проектам (взве­шенным на объем необходимых инвестиционных ресурсов по ним).

Окончательное формирование инвестиционной про­граммы предприятия осуществляется с учетом всех трех ее параметров исходя из приоритетов, определяемых предприятием. Этот процесс характеризуется в инвести­ционном менеджменте как обоснование "преферентивных инвестиционных решений". Под этим термином понимается окончательный отбор наиболее предпочти­тельных для предприятия инвестиционных проектов в его инвестиционную программу, обеспечивающую реа­лизацию его инвестиционной стратегии.

Контрольные вопросы

1. Задачи управления инвестиционными проектами в условиях бюджетных ограничений.

2. Принципы формирования программы реальных инвестиций предприятия.

3. Последовательность этапов формирования инвестиционной программы предприятия.

4. Формирование инвестиционной программы в условиях ограничений параметров операционной деятельности предприятия.

5. Формирование инвестиционной программы в условиях ограничений средневзвешенной стоимости инвестиционных ресурсов.

6. Формирование инвестиционной программы в условиях ограничений общего объема инвестиционных ресурсов.

Аналитические задания

1. Предприятие рассматривает пять инвестиционных проектов, обладающих примерно одинаковыми рисковыми характеристиками и сроком реализации. При этом каждый из рассматриваемых проектов может быть подвергнут дроблению (долевое финансирование). В качестве основного критерия оценки устанавливается показатель чистого дисконтированного дохода. Значения результативного показателя и требуемые инвестиционные затраты, полученные в ходе разработки бизнес-плана инвестиционных проектов, представлены в таблице.

На основании исходных данных требуется:

а) составить целевую функцию и ограничительные уравнения линейного программирования для оценки оптимальной комбинации капитальных вложений;

б) используя финансовые функции программы калькуляции электронных таблиц Excel, сформировать портфель инвестиций с максимальной общей NPV.