Теории структуры капитала.

В конце 50-х годов ХХ века Модильяни и Миллер разработали модель структуры капитала, которая показывает, что при некоторых условиях рыночная стоимость организации и стоимость капитала не зависят от его структуры; следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала. В своих исследованиях они рассматривали две организации: одна из них (U) не привлекает заемный капитал (является финансово независимой); другая (L) привлекает (является финансово зависимой). То есть рассматриваемые ими организации различаются лишь структурой капитала. При обосновании своей модели Модильяни и Миллер ввели ряд ограничений:

- предполагается наличие эффективного рынка капитала (рынок на всех этапах его функционирования и по всем его сегментам является «совершенным»), что подразумевает бесплатность и равнодоступность информации о его конъюнктуре для всех заинтересованных лиц, а также рациональный характер их поведения, отсутствие комиссионных брокерам, возможность любого дробления (деления) ценных бумаг, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (юридических и физических лиц);

- одинаковый уровень производственного риска для всех организаций, т.е. считается, что все организации находятся в одной группе риска;

- одинаковые ожидания величины и рискованности будущих доходов для всех инвесторов;

- безрисковая процентная ставка по займам (на рынке действует в рассматриваемый период времени единая для всех инвесторов и кредиторов безрисковая ставка процента на вкладываемый или передаваемый в ссуду капитал);

- физические лица могут осуществлять ссудно-заемные операции по безрисковой ставке;

- бессрочный характер всех потоков денежных средств (т.е. темпы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину), другими словами, ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

- вся прибыль организаций идет на выплату дивидендов;

- организации эмитируют только два вида обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- отсутствую налоги, т.е. полное отсутствие налогов.

Очевидно, что некоторые из этих ограничений вряд ли можно признать реалистичными, однако дальнейшие исследования показали, что это не оказывает существенного влияния на основные выводы, полученные Модильяни и Миллером. Кроме того, некоторые из ограничений были уточнены или вовсе сняты.

Полученные этими исследователями результаты различаются в зависимости от предпосылки о наличии или отсутствии налогов на доходы юридических и физических лиц. Прежде чем рассматривать основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером, примем следующие обозначения:

L - организация, использующая заемный капитал и являющаяся финансово

зависимой;

U - финансово независимая организация, не привлекающая заемный капитал;

V_U - рыночная стоимость финансово независимой организации U (стоимость организации без долговых обязательств);

V_L - рыночная стоимость финансово зависимой организации L (стоимость организации с долговыми обязательствами);

S - рыночная оценка собственного капитала организации (рыночная цена акционерного капитала);

Z (D)- рыночная оценка заемного капитала организации (рыночная цена заемного капитала);

NOI- операционная прибыль (прибыль до выплаты процентов и налогов);

CC_SU - стоимость источника «собственный капитал» финансово независимой организации (требуемая доходность акционерного капитала);

CC_SL- стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимой организации;

CC_Z - стоимость источника «заемный капитал» финансово зависимой организации;

Т- ставка налога на прибыль;

Ta- ставка налога на доходы физических лиц от владения акциями;

To - ставка налога на доходы физических лиц от владения облигациями.