Теория дивидендов Модильяни-Миллера (1961 – 1963 гг.) / Теория иррелевантности дивидендов

Неадекватности / несоответствия

Второй вывод Модильяни—Миллера был еще более смелым: размер дивидендных выплат также не влияет на стоимость компании, а точнее, на богатство акционеров. Они утверждали, что суммы, которые выплачиваются в виде дивидендов сегодня, уменьшают сумму получаемой прибыли завтра. Сокращая капиталовложения (выплачивая прибыль в виде дивидендов) компания снижает возможности своего развития. В результате ее дисконтированная будущая стоимость будет падать, что нивелирует для инвестора весь заработок на дивидендах.

Теория дивидендной политики [Dividend Policy Theory]. Основы теоретических разработок этой проблемы были заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтнером [John Lintner] в его работе "Распределение корпоративного дохода между дивиденда ми, капитализацией и налогам и" [Distribution of Income of Corporations Among Dividents, Retained Earnings and Taxes]. Однако наиболее существенные теоретические выводы по этой проблеме были сделаны уже упоминавшимися американскими учеными - нобелевскими лауреатами Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе "Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares", опубликованной в 1961 году. Теоретические основы дивидендной политики рассматривают механизм ее влияния на рыночную стоимость компании и цену ее акций, позволяя оптимизировать размер текущих дивидендов с учетом влияния различных факторов.

Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963). Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.

5.2. Теория Гордона и Линтнера (теория предпочтительности дивидендов) «синица в руках»

В корне не согласны с деятельностью Модильяни и Миллера были Майрон Гордон и Джон Линтнер, которые предполагали, что оценка компании рынком напрямую связана с выплатой дивидендов. В отличие от представления об инвесторах как о живых компьютерах, способных предугадать будущее компании на десяток лет вперед, они считали, что это живые люди, которые предпочитают «синицу в руках» в виде дивидендов. Они не могут знать компанию настолько, чтобы делать выводы о ее будущей стоимости, а также они иногда не верят, что менеджмент достигнет заявленных целей, и предпочитают сами распоряжаться прибылью. Если на будущие сомнительные прибыли инвестор никак не может повлиять, то на выплату дивидендов — легко.

В результате, согласно этой теории, рынок будет оценивать компании, выплачивающие дивиденды, выше, чем те, которые обладают блестящим будущим, но скупым настоящим.

Теория Линтнера (теория предпочтительности дивидендов, модель частичной корректировки) признается базовой моделью и основана на предположении, что каждая единица прибыли, направленная на выплату дивидендов в текущем периоде, дороже единицы капитализируемой части прибыли, использование которой в будущем будет связано с определенным риском. Исходя из этого, максимизация дивидендов является более предпочтительной, чем капитализация прибыли. Противники этой теории утверждают, что фактор риска не может быть определяющим при выборе типа дивидендной политики, так как дивиденды, выплаченные в текущем периоде, также могут быть направлены на финансирование инвестиций предприятия эмитента или других предприятий с соответствующими сопутствующими рисками.

Согласно данной теории дивидендная политика сводится к решению следующих основных вопросов:

а) должен ли измениться размер дивидендов по сравнению с предыдущим периодом;

б) если «да», то каким должно быть это изменение.

Модель Гордона. Широкое распространение получила модель Гордона для оценки акций.

Цена акции = D х ((1 + g) / (k – g)).

Предполагается, что компания выплачивает дивиденд D, который будет увеличиваться с неизменной ставкой g, при этом ставка дисконтирования k также останется неизменной.

Пример расчета:

Цена акции «ЛУКойла» = 59 х ((1 + 0,15) / (0,15 – 0,0775)) = 983 руб.,

где 0,15 — среднегодовой темп роста дивидендов компании;

59 — прогнозируемые дивиденды (дивиденд в 2009 году х среднегодовой темп роста);

0,0775 — ставка дисконтирования (равна ставке рефинансирования ЦБ).

Из расчета можно сделать только один вывод: рынок оценивает акции «ЛУКойла» не только по дивидендам.

5.3. Теория Литценбергера и Рамасвами (теория минимизации дивидендов или налоговых предпочтений / дифференциаций)

Авторами еще одной теории являются Литценбергер и Рамасвами, которые рассматривали налоговый эффект. В условиях, когда дивиденды облагаются повышенными налогами (например, в США налоговые ставки по ним до недавнего времени достигали 30%), компании будут выплачивать прибыль акционерам, скупая акции на рынке. Так, падение дивидендной доходности в США было следствием и налоговых ставок.

Но в России крупные компании вознаграждают своих акционеров преимущественно через выплату дивидендов, ведь НДФЛ (налог на рост стоимости акций) составляет 13%, а налог на выплату дивидендов — под 9%. В этих условиях инвесторы предпочтут последнее.

Данная теория основана на предположении, что эффективность дивидендной политики определяется минимизацией налоговых выплат на распределяемую (в виде дивидендов среди акционеров) и капитализируемую часть. Стоимость налоговых выплат в текущем периоде превышает стоимость налоговых выплат в будущем периоде, так как со вре­менем деньги изменяют (уменьшают) свою стоимость. В связи с этим целесообразно сократить сумму дивидендов, чтобы сокра­тить налоговые выплаты на них, и увеличить сумму капитализи­руемой части прибыли, чтобы увеличить будущие налоговые вы­платы на них, стоимость которых со временем снизится. Таким образом, общие расходы на выплату налогов значительно умень­шатся.