Методы оценки экономической эффективности инвестиций в новые технологии

Таблица 4.3

Показатели, характеризующие эффекты от инвестиций в системы ERP

на производственном предприятии

Метод чистой дисконтированной стоимости (NPV)

Метод чистой дисконтированной стоимости рассматривается в теории инвестиционного менеджмента как наиболее правильно отражающий влияние инвестиционного проекта на рыночную стоимость предприятия. Во-первых, он учитывает изменение ценности денег во времени, а следовательно, является корректным с точки зрения экономической теории. Во-вторых, этот показатель определяется исключительно величиной генерируемых проектом чистых денежных потоков и альтернативными издержками, указывающими на возможную ставку дисконтирования. Таким образом, он свободен от влияния таких факторов, как предпочтения менеджеров, выбранные предприятием принципы учетной политики, рентабельность уже осуществляемой деятельности, рентабельность независимых от данного инвестиционных проектов и т.д. В-третьих, аддитивность NPV позволяет оценивать эффективность комбинированных инвестиций. Кроме того, другие критерии, например, срок окупаемости, рентабельность инвестиций или внутренняя норма доходности, имеют ограничения при использовании в сложных случаях и могут привести к ошибочному результату.

Однако этот, теоретически безупречный, критерий не всегда может быть использован на практике, особенно при оценке технологических инноваций. Можно выделить три основные проблемы, связанные с использованием показателя чистой дисконтированной стоимости для оценки инвестиций в новые технологии.

1. Правильность оценки генерируемых проектом денежных потоков. Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на несколько лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. Исследования показывают, что прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки - к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить его потенциальные риски. Последний фактор имеет большое значение для разработчиков технологии, что может привести к их завышенным ожиданиям и стать препятствием для осуществления передачи технологии.

2. Критерий чистой дисконтированной стоимости «пассивен» по отношению к стратегическим управленческим решениям. Использование критерия NPV для оценки инвестиционных решений не учитывает управленческих возможностей, заложенных в тех или иных активах предприятия. Эти возможности, при условии их использования, могут принести предприятию существенные преимущества, например: разработку новых продуктов в русле начатого проекта; расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение производства; прекращение проекта и т.д.

Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью [[25]]. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Однако концептуально можно представить реальную стоимость проекта как сумму дисконтированных чистых денежных потоков и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей (рис. 10.5):

Рис. 10.5 Стоимость инвестиционного проекта с учетом стратегической ценности управленческих возможностей

В некоторых случаях стратегическую ценность управленческих возможностей можно выразить количественно, на основе теории оценки реальных опционов.

3. Существует мнение, что с помощью чистой приведенной стоимости невозможно учесть фактор риска [[26]]. Для анализа инвестиционного проекта в качестве дополнения метода NPV предлагается использовать такие методы анализа как: анализ чувствительности, анализ безубыточности, модель Монте-Карло и «дерево решений». Эти методы позволяют оценить влияние факторов риска на денежные потоки, генерируемые проектом и определить границы, в которых может находиться бюджет противорисковых мероприятий.

4. Одна из важнейших проблем при использовании критерия чистой дисконтированной стоимости – выбор ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения она представляет собой стоимость капитала предприятия, то есть те альтернативные издержки, которые связаны с инвестированием в данный проект. «Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект» [[27], с. 77]. Сопоставимость активов означает, что им присуща та же степень риска, что и инвестициям в проекты предприятия. Такая теоретическая концепция представлена на рис. 10.6

Рис. 10.6. Интерпретация нормы доходности как альтернативных издержек, которые акционеры могли бы получить, самостоятельно инвестируя средства в финансовые активы

В качестве распространенных методов определения ставки доходности используются следующие модели:

- модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM);

- метод кумулятивного построения (Build-up Approach);

- метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

Все эти модели опираются на ряд общих допущений, которые не могут быть осуществлены на практике (например, предполагается существование эффективного рынка и отсутствие транзакционных издержек). Кроме того, каждая из них может использоваться в российских условиях с существенными ограничениями.

Модель оценки капитальных активов исходит из того, что требуемая инвестором норма доходности капитала r_i определяется следующими факторами: безрисковой ставкой доходности r_f; премией за риск (r_m – среднерыночная ставка доходности); уровнем систематического риска проекта (предприятия) β_i:

(10.1)

Теоретически, безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Эта ставка не коррелирует с иными ставками доходов. Экономисты США рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций и достаточно убедительно аргументируют такой выбор. Надежность и объективность использования ставок по государственным долговым обязательствам в России затруднена по известным причинам. Вопрос выбора безрисковой ставки дохода дискутируется. Рекомендуемые значения безрисковой ставки по ряду стран (с учетом коэффициента странового риска) представлены в таблице 10.4

Таблица 10.4

Безрисковая ставка с премией за страновые риски (псевдобезрисковые уровни доходности)[[28]]

Источник: www.stern.nyu.edu

Рыночная премия за риск (цена риска) представляет собой разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой. Применительно к инвестициям в США рекомендовано исходить из 5-6% рыночной премии за риск. Обоснование этой величины получено при анализе доходности рыночного индекса S&P по сравнению с доходностью долгосрочных государственных ценных бумаг за период с 1926 по 1992 г., то есть, за период более шестидесяти лет [[29]]. В отечественных условиях провести такого рода расчеты затруднительно в силу недолговечности существования фондового рынка и его подверженности существенным рискам несистематического характера. По данным Российской Торговой Системы (РТС) уровень средней рыночной доходности диверсифицированного портфеля акций, рассчитанный по изменению индекса РТС за период с 1995 г. по 2000 г. составлял приблизительно 18%. Приблизительные рекомендуемые данные для расчета ставки доходности на основе модели оценки капитальных активов приведены в таблице 10.5

Таблица 10.5

Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР (номинальная оценка в долларах США) [[30]][31]

Коэффициент β (бета) отражает уровень систематического риска, который невозможно устранить путем диверсификации. Выбор метода оценки бета зависит от того, обращаются ли акции компании на открытом рынке. Если да, то можно воспользоваться публикуемыми показателями. Так, в США BARRA ежеквартально обновляет свои прогнозы значений бета для около 7 тыс. компаний, акции которых котируются на Нью-йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и NASDAQ. Эти показатели систематического риска основаны на финансовых коэффициентах каждой компании, изменяются по мере изменения этих коэффициентов и отражают актуальные рыночные оценки риска акций. Также случается, что оценки бета, выполненные разными организациями, различаются между собой, примеры таких различий показаны в таблице №. Коэффициенты бета для некоторых европейских компаний приведены в приложении №.

В России получить данные для расчета величины коэффициента бета можно, например, у известных информационных агентств, таких как АК&М или РБК.

Если компания является закрытой, данные, публикуемые организациями, должны быть скорректированы. То же самое должно происходить и в том случае, если проект является инновационным, так как в этом случае трудно подобрать базу для сравнения.

Таблица 10.6

Коэффициенты систематического риска (бета) по отраслям экономики [[32]]

В результате практической проверки достоверности расчетов ставки дисконтирования с помощью модели САРМ западные экономисты пришли к выводу, что модель оценки долгосрочных активов следует дополнить таким многофакторным методом, как модель арбитражного ценообразования. В этой модели систематический риск измеряется не один раз, а некоторое количество раз. Каждая рассчитанная величина бета отражает чувствительность доходности акций компании к изменению некоторых основных экономических факторов, таких как: индекс промышленного производства, краткосрочная реальная процентная ставка, краткосрочные темпы инфляции, долгосрочные темпы инфляции, риск невыполнения обязательств.

В случае, если невозможно применить данные фондового рынка, в условиях развивающегося рынка для расчета ставки дисконтирования используют метод кумулятивного построения. Согласно этому методу к безрисковой ставке доходности прибавляются премии, отражающие риски инвестирования в конкретный бизнес (таблица 10.7).

Таблица 10.7

Виды риска, учитываемые в методе кумулятивного построения ставки

дисконтирования [[35]]

Отметим, что данному методу присуща значительная субъективность оценок, так как часть информации о состоянии исследуемого бизнеса и его перспективах собирается путем опроса менеджеров компании. Кроме того, субъективная интерпретация получаемых результатов со стороны аналитика усиливает погрешность результата. Тем не менее, это наиболее распространенный способ расчета ставки дисконтирования в российской экономике. Кроме вышеперечисленных рисков в ставке дисконтирования учитываются риски инвестирования в малые компании и риски инвестирования в экономику конкретной страны.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой требуемую доходность для фирмы в целом и является усредненным показателем. Сторонники этого метода рекомендуют принять инвестиционный проект, если ожидаемая доходность его больше или равна стоимости капитала фирмы. Применение средневзвешенной стоимости капитала оправданно, если предприятие активно использует заемный капитал, что нередко встречается в проектах, связанных с технологическими инновациями.

Значение средневзвешенной стоимости капитала определяется исходя из структуры капитала инвестора, т.е. соотношения собственных (E) и заемных (D) средств, используемых им для формирования портфеля или конкретного проекта. Использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока, однако ввиду большего риска одновременно должна возрасти ставка доходности. Поэтому процентная ставка, требуемая кредиторами фирмы (r_d), отличается от той доходности, которая устроила бы собственника капитала (r_e).

Общая формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

, (10.2)

где t - ставка налога на прибыль (выполняется условие налоговой защиты).

Авторы работ по использованию средневзвешенной стоимости капитала подчеркивают, что корректные оценки по данному методу возможны только в том случае, если структура капитала проекта и уровень его риска совпадают со структурой капитала и уровнем риска предприятия на протяжении всего его жизненного цикла. В остальных случаях ответ получается лишь «приблизительно верным» [[36]], и формула WACC может использоваться только в качестве некоего исходного ориентира. Учитывая то, что риск технологических инноваций, как правило, высок, а структура капитала проекта подвержена изменениям, использование данной модели представляется нам чрезвычайно затруднительным. Однако в качестве исходного пункта для расчета средневзвешенная стоимость капитала предприятия может применяться и применяется на практике.

Таким образом, использование критерия чистой дисконтированной стоимости при оценке экономической эффективности в новые технологии выявило ряд трудностей, связанных с оценкой риска инвестирования (и точностью прогнозирования денежных потоков), выбором ставки дисконтирования и неприспособленностью данного показателя для оценки стратегических возможностей инновационного проекта. Пути преодоления этих трудностей показаны в таблице 10.8

Таблица 10.8

Проблемы использования критерия NPV и пути их преодоления

Метод рентабельности инвестиций (ROI)

Показатель рентабельности инвестиций является очень распространенным критерием оценки экономической эффективности инвестиций в проекты, связанные с информационными технологиями. Отметим, что ROI обладает рядом важных недостатков, из-за чего к его использованию в качестве критерия следует подходить с осторожностью.

1. По нашему мнению, важнейшей проблемой при использования показателя ROI является его статический характер, вследствие чего при оценке долгосрочных проектов могут возникнуть значительные ошибки. «Раньше, когда проекты внедрения программных систем были короткими и стоили недорого, ошибки в расчете ROI были не очень заметны. Теперь же, когда проекты могут стоить сотни тысяч - миллионы долларов и оказывают влияние на все сферы жизни компании, подобные ошибки могут обойтись очень дорого (кстати, именно поэтому многие оценщики не любят считать ROI - не один из них потерял свое место именно из-за ошибок в расчетах)» [[37]].

2. Значение ROI может существенно искажаться в зависимости от учетной политики предприятия, в частности, из-за выбранного метода начисления амортизации (учитывая, что в передаче технологий существенную роль играют нематериальные активы, предприятие может достаточно свободно определять собственную амортизационную политику для таких проектов).

3. При использовании ROI в качестве критерия оценки эффективности инвестиций не могут быть учтены так называемые «мягкие преимущества» (soft benefits) реализации проекта для компании, которые состоят в повышении удовлетворенности клиентов, росте квалификации сотрудников, улучшении морального климата в коллективе, получении конкурентных преимуществ. Не могут быть приняты и проекты, обладающие высокой стратегической ценностью, но не приносящие краткосрочных прибылей.

Распространенность ROI, однако, объясняется его значительными преимуществами. Будучи достаточно простым в расчете, он характеризуется наглядностью, позволяя определить срок окупаемости проекта, а также проранжировать возможные проекты по их рентабельности.

Таким образом, ROI играет важную роль при необходимости проведения быстрой оценки эффективности внедрения технологических инноваций, однако не может быть принят в качестве единственного критерия, так как при этом упускаются стратегические преимущества, влияющие на долгосрочную конкурентоспособность предприятия. В проектах же технологического трансфера показатель рентабельности инвестиций может быть использован, по нашему мнению, в качестве вспомогательного на каждом из этапов, где происходит переход права собственности (так, мы применяли его для выявления влияния технологического рычага), но в качестве интегрального критерия его применение нецелесообразно.

Экономическая добавленная стоимость (EVA)

Этот показатель, введенный в 1996 году компанией Stern Stewart & Co, становится в последние годы все более широко распространенным. EVA измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала компании. Рентабельность инвестированного капитала должна быть больше, чем стоимость привлеченного капитала. Экономическая добавленная стоимость может быть найдена из следующих соотношений:

(10.3)

где ROIC – рентабельность инвестированного капитала: ;

NOPAT – чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до выплаты процентов по кредиту (условный показатель, показывающий экономию на налогообложении при использовании финансового рычага);

IC – величина инвестированного капитала (сумма чистых внеоборотных активов и чистых оборотных средств, либо сумма собственного капитала предприятия и чистой долгосрочной задолженности);

WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Для того, чтобы принять проект, необходимо убедиться, что он создает предприятию дополнительную стоимость, то есть, что с его помощью предприятие заработает большую доходность, чем стоимость его капитала. Это значит, что значение экономической добавленной стоимости должно быть положительным.

Можно выявить взаимосвязь между показателями экономической добавленной стоимости и чистой дисконтированной стоимости (NPV). Если выбрать в качестве ставки дисконтирования средневзвешенную стоимость капитала и предположить, что:

- срок жизни проекта бесконечен;

- все капитальные вложения будут амортизированы полностью;

- изменений чистого оборотного капитала в результате осуществления проекта не предвидится,

то все чистые денежные потоки, генерируемые проектом, могут рассчитываться как величина чистой прибыли после налогообложения до уплаты процентов (NOPAT), а величина NPV может быть выражена следующим образом:

(10.4)

Это совпадает с определением экономической добавленной стоимости и означает, что последняя может использоваться как статическая мера, при которой учитываются основные особенности анализа дисконтированных денежных оттоков в стабильном состоянии, при отсутствии роста.

Преимуществами показателя EVA являются простота для понимания и легкость расчета, что обусловливает широкие возможности его применения. Однако, как и показатель чистой дисконтированной стоимости, экономическая добавленная стоимость определяется с учетом всех инвестиций в проект и требует корректности в расчетах. Что касается прибыли, используемой для расчета EVA, то в качестве нее можно использовать как величину роста прибыли компании в результате реализации проекта (хотя ее всегда непросто вычленить из общей прибыли), так и сокращение расходов (часто это подсчитать намного проще).

Как отмечалось ранее, внедрение новой технологии оказывает комплексное влияние на деятельность предприятия и его финансовое состояние, а следовательно, оценить его эффективность с помощью одного, пусть даже теоретически безупречного показателя, практически невозможно. Это стало причиной распространения применительно к инвестиционным проектам комплексных систем оценки, одной из наиболее популярных среди которых стала сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard - BSC).

Сбалансированная система показателей (BSC)

В 1990 г. американские ученые Р.С. Каплан и Д.П. Нортон исследовали системы измерения результатов деятельности 12 крупных компаний, которые стремились расширить свои измерительные системы путём включения в них показателей нефинансового характера, так как это позволило бы им расширить информационную базу для принятия управленческих решений. Результаты проведенных исследований привели к появлению в 1996 году концепции сбалансированной системы показателей – BSC [[38]].

Система BSC предназначена для ответа на четыре вопроса (рис. 10.7):

1) как фирму оценивают потребители (аспект потребителей);

2) какие процессы могут обеспечить фирме исключительные конкурентные преимущества (внутрихозяйственный аспект);

3) каким образом можно достичь дальнейшего улучшения состояния фирмы (аспект инноваций и обучения);

4) как оценивают предприятие акционеры (финансовый аспект).

Для каждого аспекта выделяются цели, показатели, характеризующие их достижение, задания по показателям и меры по их выполнению.

В соответствии с BSC каждый аспект раскрывается по единой форме-шаблону для предприятия в целом, его деловых единиц и подразделений; в идеале доходят до индивидуального. Шаблон включает формулировку множества разнообразных целей и задач, меру измерения каждого результата, плановые цифры и перечень необходимых для их достижения мероприятий.

BSC строится на следующих принципах:

- причинно-следственная связь всех показателей;

- связь результирующих показателей, которые компания имеет возможность измерить по окончанию определенного периода, и предупреждающих показателей, которые можно измерить мгновенно;

- связь всех показателей с финансовыми результатами деятельности.

Логическое развитие концепции BSC обусловливает возможности ее применения и для отдельных проектов, в том числе и связанных с приобретением новых технологий. При этом в набор показателей, по которым оценивается проект, должны входить показатели из каждой группы [[39]].

Рис. 10.7 Ключевые аспекты концепции BSC

Однако данной концепции присущ ряд недостатков. Во-первых, вышеназванная система показателей может быть построена только после того, как всеми сотрудниками принята и понятна стратегия. Стоит отметить тот факт, что данная модель более ориентирована на управление активами и ресурсами, а не на их финансирование. Кроме того, методически система ключевых показателей бизнеса, являющихся основой для использования BSC, в России разработана слабо.

Еще одним отрицательным аспектом применения концепции сбалансированной системы показателей к отдельным проектам является то, что показатели инвестиционного проекта не всегда поддаются группировке, предлагаемой классической методологией BSC. Можно предположить, что возможны другие виды группировки. Например, это могут быть вклад проекта в развитие бизнеса и поддержку стратегии компании, повышение удовлетворенности пользователей и эффективности взаимодействия с партнерами, характеристики поставляемого технического решения (технологичность разработки, надежность оборудования, поддержка пользователей) и стратегических преимуществ от внедрения новых информационных технологий (предоставление возможности открытия новых направлений бизнеса, повышение квалификации персонала и т. п.), повышение качества принятия управленческих решений и т.п.

Таким образом, рассмотренные методы оценки эффективности инвестиций в новые технологии имеют ряд недостатков, ограничивающих возможности их применения. В частности, упускается из виду стратегическая ценность проекта (она может быть учтена в критериях сбалансированной системы показателей, но этот метод пока слабо применим к отдельным проектам). Выходом из создавшегося положения может стать оценка проектов на основе теории оценки реальных опционов.

Метод оценки реальных опционов (ROV)

Автором метода реальных опционов является С. Майерс, который в 1984 году пришел к выводу о возможности применения опционного ценообразования к оценке реальных инвестиционных проектов. Основная формула оценки опционов – формула Блэка – Шоулза – была несколько изменена, но общий смысл оценки остался неизменным. Главное преимущество метода реальных опционов по сравнению с традиционными методами оценки бизнеса и инвестиционных проектов заключается в учете многовариантности принимаемых решений и вероятности их принятия. При оценке проекта методом реальных опционов принимается во внимание его гибкость, возможная реакция менеджеров на те или иные изменения условий его осуществления.

Важнейшей особенностью метода ROV является его соответствие реалиям быстро меняющейся экономической среды, в которой функционируют предприятия, и необходимости адаптации к ней. В настоящее время данный метод еще не признан в полной мере - о возможностях и пределах его применения продолжаются активные дискуссии. Тем не менее, само внимание к методу, проявляемое специалистами в различных странах, позволяет сделать вывод, что исследование данного метода является актуальной задачей и для России.

Реальный опцион создается всегда, когда возникает необходимость принятия последовательных инвестиционных решений. Собственно говоря, управление технологическим портфелем может рассматриваться как управление портфелем опционов. Инвестиции в новые технологии необходимы не столько потому, что обеспечивают предприятию положительную чистую текущую стоимость, т.е. увеличение его рыночной стоимости, сколько потому, что они укрепляют конкурентные позиции предприятия на рынке и создают возможности для будущих инвестиций.

При формировании портфеля проектов, таким образом, может осуществляться двухуровневый процесс принятия инвестиционных решений. На втором уровне осуществляется стандартная процедура оценки инвестиционных проектов с чистой дисконтированной стоимостью в качестве основного критерия. На первом же уровне «проекты могут представлять определенную ценность для компании прежде всего из-за тех возможностей, которые они способны открыть в будущем» [[40], с. 465].

Рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте.

1. Возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, изменение источников сырья или отказ от реализации проекта после получения дополнительной информации.

2. Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого. Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект. Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта.

В теории оценки опционов описаны следующие виды реальных опционов, заложенных в инвестиционных проектах (таблица 10.9).