АНАЛІЗ ФАКТОРІВ НЕВИЗНАЧЕНОСТІ ТА РИЗИКУ В ОЦІНЦІ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТУ

Основними причинами для невизначеності є: інфляція, зміни в техно­логії, хибна одиниця проектної потужності, порушення строків будівництва тощо. Проблема невизначеності посилюється також порушенням часових строків на виконання кожної фази проекту. Тому, вкладаючи свої кошти в інвестиційний проект, інвестор має визначити вплив інфляції на оцінку ін­вестицій, оцінити результати аналізу чутливості проекту, аналізу беззбитко­вості та аналізу еквівалента певності та прийняти правильне рішення щодо вкладання коштів.

Рішення про проведення оцінки в умовах невизначеності приймаєть­ся лише в тому випадку, якщо існують серйозні сумніви щодо життєдіяль­ності інвестиційного проекту.

Інфляція - це загальне підвищення цін. Коли росте інфляція, реальна вартість сподіваних грошових потоків падає. Якщо інвестор не врахує ризик інфляції, то NPV або IRR можуть бути штучно завищені.

Як видно з таблиці без урахування інфляції, проект доцільно прийня­ти, бо NPV = 1305,7 тис. грн. Однак розрахунок, проведений з урахуванням інфляції за двома варіантами показує, що проект варто відхилити, бо NPV від'ємне та становить - (-258) тис. грн.

Відхилення сподіваних результатів від середнього або сподіваного значення прийнято називати ризиком. Його також можна розглядати як шанс мати збитки або одержати дохід від інвестування у певний проект. Шанси одержати прибуток чи мати збитки можуть бути високі або низькі, залежно від рівня ризику (непевності сподіваних доходів), що пов'язано з заходами щодо захисту інвестицій.

Із фінансової точки зору, ризик називають зростаючою функцією ча­су. Тобто, якщо тривалий термін вкладу, то більший ризик. Коли гарантова­но, що інвестиції не принесуть збитків і вони вкладаються на короткий пе­ріод, їх називають безпечіїими інвестиціями. Якщо гроші вкладаються на довший період, кредитор повинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу.

Отже, ризик - це можливість того, що відбудеться деяка небажана подія. Зокрема, у підприємницькій діяльності ризик прийнято порівнювати з можливістю втрати підприємством своїх ресурсів, зниженням запланованих доходів або появою додаткових витрат у процесі здійснення певної фінан­сової чи виробничої діяльності.

У процесі реалізації підприємством реального інвестиційного проек­ту виникає проекттіїї ризик. Якщо конкретизувати загальне визначення ризику для конкретного інвестиційного проекту, то це - ймовірність виник-

нення несприятливих фінансових наслідків у формі втрати очікуваного ін­вестиційного прибутку в ситуації непевності умов його одержання в кра­щому випадку, і у гіршому - втрати вкладеного капіталу.

Проектний ризик можна розглядати і як подію, або ряд випадкових подій, які наносять шкоду інвестиційному проекту. Випадковість або непс-редбачуваність настання подій означає неможливість точно визначити час та місце виникнення цих збитків. Шкода, заподіяна настанням цих подій -це погіршення або втрата об'єктом інвестування своїх властивостей.

Таким чином, проектний ризик - це сукупність ризиків, які передба­чають загрозу економічній ефективності проекту, що має місце у негатив­ному впливі різних факторів "на потоки грошових коштів. Цьому ризику властиві такі особливості:

1. Інтегрований характер.Ризик реального інвестиційного проек­ту с сукупним поняттям, що інтегрує у собі багато інших інвестиційних ри­зиків. Тільки на основі їх оцінки можна визначити сукупний рівень ризику інвестиційного проекту.

2. Об'єктивність прояву.Проектний ризик є об'єктивним явищем у функціонуванні будь-якого підприємства, що здійснює реальне інвесту­вання. Він супроводжує реалізацію майже усіх видів інвестиційних проек­тів, у яких би формах вони не здійснювалися.

3. Особливості прояву на різних стадіях здійснення інвестицій­ного проекту.Можуть виникати непередбачені ознаки проектного ризику, що виникають внаслідок зміни умов на стадіях: передпроектній, інвестицій­ній, експлуатаційній і т. д. Цей фактор ускладнює визначення сукупного проектного ризику.

4. Високий рівень зв'язку з комерційним ризиком.Інвестицій­ний прибуток за проектом формується, зазвичай, на стадії його експлуатації, тобто у процесі операційної діяльності підприємства. Відповідно форму­вання позитивного грошового потоку за проектом відбувається безпосеред­ньо у сфері товарного ринку і прямо пов'язане з ефективністю і ризиком комерційної діяльності підприємства. Це визначає високу міру взає­мозв'язку проектного ризику з комерційним ризиком виробництва.

5. Висока залежність від тривалості життєвого циклу проекту.Цей чинник часу має істотний вплив на загальний рівень проектного ризи­ку, оскільки залежить від тривалості проекту. За короткостроковими та ін­вестиційними проектами детермінованість зовнішніх та внутрішніх чинни­ків дозволяє обрати такі параметри реалізації, що генерують найменший рівень ризику. Водночас довгострокові проекти з тривалим життєвим цик­лом потребують більш значних витрат щодо їх захисту.

6. Високий рівень коливання рівня ризику за подібними (типо­вими) проектами.Рівень проектного ризику, навіть для однотипних реаль­них інвестиційних проектів того самого виробництва не є незмінним і коліі-

васться залежно від місцевих умов: природно-кліматичних, геополітичних, інженерно-комунікаційних тощо.

7. Відсутність достатньої інформаційної бази для оцінки рівня ризику.Унікальність параметрів кожного інвестиційного проекту та умов його здійснення не дозволяє використовувати у широкому розумінні сконо-міко-статистичні, аналогові та деякі інші методи оцінки рівня проектного ризику. Пошук необхідної інформації для розрахунку цього показника пов'язаний із здійсненням додаткових фінансових витрат, залученням інжи­нірингових, консалтингових та аудиторських фірм, особливо щодо підгото­вки та оцінки альтернативних реальних інвестиційних проектів.

8. Відсутність надійних ринкових індикаторів, що застосову­ються для оцінки рівня ризику.Якщо у процесі інвестування підприємст­во може використовувати систему індикаторів фондового ринку, то на сег­ментах інвестиційного ринку, пов'язаного з реальним інвестуванням такі індикатори відсутні. Це знижує можливості одержання надійної оцінки рин­кових чинників у розрахунках рівня проектних ризиків.

9. Суб'єктивність оцінки.Незважаючи на об'єктивну природу проектного ризику як економічного явища, основний оцінювальний його показник - рівень ризику - має суб'єктивний характер. Ця суб'єктивність, тобто нерівнозначність оцінки певного об'єктивного явища, пояснюється розходженням повноти та достовірності використовуваної інформації, ква­ліфікацією інвестиційних менеджерів, їх досвіду у сфері проект-менеджменту та іншими чинниками.

В Україні широко використовується «типова» класифікація проект­них ризиків, подана у «Методичних рекомендаціях з підготовки інвестицій­них проектів, до реалізації яких залучатимуться іноземні інвестори», за­тверджених колегією Мінекономіки України [1], відповідно до якої усі про­ектні ризики класифікують за ознаками (рис. 6.6).

З огляду на особливості та причини виникнення, існують різноманіт­ні системи класифікації проектних ризиків, зокрема, залежно від обраних критеріїв оцінки:

> класифікація за фазами (етапами) проектно)' діяльності: перед-інвестиційна фаза; інвестиційна (будівельна); фаза пусконалагоджувальних робіт; а також операційна (виробнича) фаза;

> кіасифікація за критерієм можливості або неможливості для учасників проектної діяльності впливанні на фактори знецінення проекту. З цієї позиції ризики поділяють на: внутрішні (ендогенні), які можуть виника­ти на усіх стадіях та етапах реалізації проекту; зовнішні (екзогенні), до яких належать політичні та форс-мажорні ризики;

> класифікація з точки зору можливості захисту від ризиків: 1) ризики, що страхуються через гарантії, резервні фонди або страхові компа­нії; 2) ризики, які застрахувати неможливо або надто дорого.

Рис. 6.6. Класифікація проектних ризиків

Аналіз цих класифікацій ризиків дозволяє виділити «типові» ризики проектної діяльності, див. табл. 6.23. Наведена класифікація проектних ри­зиків є досить умовною і може розглядатися лише як відправна точка вияв­лення значних ризиків для кожного конкретного проекту. Ці ризики у кож­ному конкретному випадку мають визначатися спеціалістами та експертами з урахуванням галузевої належності, масштабів, обраної технології, країни реалізації та інших специфічних особливостей проекту.

tP збільшення вартості проекту, порівнянно з початковою, внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці фактори можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випа­дку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанту проекту або його елементів.

Метод аналогій означає, що при аналізі ризикованості нового проек­ту будівництва промислового об'єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих факторів на інші вже реалізовані анало­гічні проекти. У зв'язку з цим певний інтерес становить досвід авторитет­них консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарі про тен­денції, що спостерігаються у найбільш важливих зонах ризику будівництва промислових об'єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін па сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проект­них, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте, керуючись мето­дом аналогій, слід бути обережним, тому що, навіть базуючись на найбільш тривіальних та відомих випадках невдалого завершення проекту, дуже важ­ко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерп­ний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту.

2. Формалізований опис невизначеності інвестування. Для повні­шого аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізованій"] опис невизначеності інвестування. Це пов'язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних і т.п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути за­значені витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (у т. ч. можливі санкції та витрати, пов'язані з страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності містить визначення вартості невизначеності, очікува­ного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності - це концепція, за допомогою якої визнача­ється максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить міру невизначеності за проектом. Вона визначається як очіку­вана цінність можливих вигод, від яких відмовляються через відхилення проекту, або очікувану суму втрат, які можуть виникнути внаслідок прийн­яття проекту.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропону­ється визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома майже точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

вирахувати бсзризикові еквіваленти, оскільки в багатьох випадках рішення має суб'єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, на якііі вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний певному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично переглядати, за­лежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків належать загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності становлять ком­плексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в та­кій послідовності:

1) готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність;

2) обираються ключові змінні ризику;

3) визначаються обмеження значень можливих змінних;

4) імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням;

5) встановлюються відношення кореляційних перемінних;

6) генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях;

7) проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.
Загальним правилом в цьому процесі повинно бути тс, що слід оби­
рати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, який найкраще від­
повідає ставленню інвестора до ризику.

Аналіз беззбитковості проекту. Мета цього аналізу - визначити то­чки рівноваги, в яких надходження від продажів дорівнюють витратам на продану продукцію. Коли обсяг продажів нижчий цієї точки, то фірма несе збитки, а в точці, де надходження рівні витратам, фірма веде справи беззби­тково.

Аналіз беззбитковості служить для порівняння використання запла­нованої потужності з обсягом виробництва, нижче якого фірма має збитки.

Точку беззбитковості можна визначити в показниках фізичних оди­ниць виробленої продукції або рівня використання виробничої потужності, при якій надходження від продажів та витрати виробництва рівні. Надхо­дження від продажів у точці беззбитковості є вартістю беззбиткових про­дажів, а ціна одиниці продукції в цій точці є беззбитковою продажною і! і пою.

Перед тим як вирахувати значення беззбитковості необхідно переві­рити наявність таких умов та допущень:

*витрати виробництва та маркетингу є функцією обсягу виробництва або продажів;

* обсяг виробництва дорівнює обсягу продажів;

* постійні експлуатаційні витрати однакові для будь-якого обсягу вироб­ництва;

♦ набір значень початкових змінних;

♦ розраховані значення результатних показників;

♦ певна вірогідність настання такого сценарію, яка визначається експерт­ним шляхом.

У результаті розрахунку визначаються середні (з врахуванням вірогі­дності настання кожного сценарію) значення результатних показників.

У випадку невеликої кількість змінних та можливих сценаріїв розви­тку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рі­шень.

Перевага цього методу - в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику містить такі етапи:

=> визначення складу та тривалості фаз життєвого циклу проекту;

=> визначення стрижневих подій, які можуть вплинути па подальший роз­виток проекту;

=> визначення часу настання стрижневих подій за проектом;

=> формулювання усіх можливих рішень, які можуть бути прийняті в ре­зультаті настання кожної окремої стрижневої події;

=> визначення вірогідності прийняття кожного рішення;

=> визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між стрижневими подіями).

На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли є стрижневими подіями, а стрілки, що поєднують вузли, — виконані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація щодо часу, вартості робіт та вірогідності прийняття того чи іншого рішення.

У результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кож­ного сценарію розвитку проекту, ефективність за кожним проектом, а також інтегральна ефективність проекту. Додатну значення ефективності проекту (наприклад, чистої приведеної вартості) вказус на прийнятну міру ризику, пов'язаного зі здійсненням проекту.

При формуванні сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:

* визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах
яких ці змінні є випадковими значеннями;

* визначаються види розподілу ймовірностей у межах заданих інтервалів;

* встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними:

*багаторазово (не менше 200 разів) розраховуються результатні показни­ки;

*отримані результатні показники розглядаються як випадкові значення, яким відповідають такі значення: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність ймовірності тощо);

*визначається ймовірність попадання результатних показників у той чи інший інтервал, вірогідність перевищення мінімально припустимого значення та ін.

Аналіз значень результатних показників при сформованих сценаріях дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни за різних умов реалізації про­екту. Ймовірність характеристики використовують для прийняття інвести­ційних рішень, ранжування проектів, а також обгрунтування раціональних розмірів та форм резервування та страхування.

5. Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Не­зважаючи на те, що це останній етап в управлінні ризиками інвестиційного проекту, усі учасники приділяють йому особливу увагу. Бо всебічний аналіз фінансового стану суб'єкта інвестиційної діяльності та очікуваних проект­них ризиків є обов'язковою умовою прийняття рішень щодо інвестування.

Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам, яка містить:

Розподіл ризику між учасниками проекту -захист, який дає можли­вість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учас­ників проекту, див. рис. 6.10.

Заставні операції та гарантування використовуються у випадку залучення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.

Страхування - специфіка якого полягає у відшкодуванні страховими компаніями завданої шкоди інвестору. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад, стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.

Різновидом страхування є хеджування - сукупність заходів зі страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та процентів тощо.

Сутність хеджування полягає в регулярному продажі валюти на строк чи обмін процентів за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажі продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. При хеджуванні використовуються загальновідомі фінансові інстру­менти: опціони, ф'ючерси, валютні та процентні свопи тощо. У зв'язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяльності вони не використовуються.

Існує ще один засіб зниження ризиків - лімітування об'єктів інвес­тицій, розмірів кредитів, видатків, продажів тощо. Інвестор, зазвичай, об­межує розміри вкладень при капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансу­вання, зазвичай, здійснюється поступово - траншами, тобто ризику підля­гають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, своєю чер­гою, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позик, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновліовальні кредити, кредитують клієнтів у режимі «стенд-бай» тощо.

Рис. 6.10. Розподіл ризиків між учасниками проекту ^и

Останнім часом користується попитом як інструмент протидії ризи­кам проекту збір додаткової інформації про об'єкт інвестування. Такі послуги надають еккаутингові компанії. Вони займаються збиранням, об­робкою, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомос­тей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клі­єнта, фінансовий стан партнерів по бізнесу, перспективи розвитку конкуре­нтів тощо. Зазвичай ці відомості надаються у вигляді бізнєс-довідок. Великі еккаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та, за бажанням замовника, дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Еккаутинг часто об'єднується аудитом та є важливим засобом зниження рівня інвестиційного ризику.