Студопедия

КАТЕГОРИИ:

АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника



Базовые концепции теории стоимости

Читайте также:
  1. Cовременные теории мотивации
  2. I. Подходы к определению стоимости СК.
  3. А) о меновой стоимости (стоимости)
  4. А. Смит о ценности (стоимости) и цене товаров (действительной, номинальной, естественной, рыночной)
  5. Аксиоматический способ построения теории
  6. Аксиоматическое построение теории вероятностей.
  7. Анализ других комплексных статей себестоимости
  8. Анализ зависимости себестоимости продукции от ее структурных характеристик
  9. Анализ заработной платы в себестоимости продукции
  10. Анализ комплексных статей себестоимости

Основу современной финансовой теории составляют несколько базовых концепций, краткое содержание которых изложено ниже.

1. Концепция идеального рынка капитала предполагает наличие следующих условий:

- полное отсутствие трансакционных затрат;

- отсутствие каких-либо налогов;

- наличие большого числа покупателей и продавцов, вследствие чего действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену отдельной ценной бумаги;

- равный доступ на рынок для юридических и физических лиц;

- отсутствие затрат на информационное обеспечение, что предполагает равный доступ к информации;

- одинаковые ожидания у всех действующих лиц;

- отсутствие финансовых затруднений.

2. Анализ дисконтированного денежного потока. Стоимость финансовых активов зависит от потоков денежных средств, ожидаемых в результате использования этих активов. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF). Впервые концепция анализа DCF была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Первым применил этот метод для управления финансами корпораций Майрон Дж. Гордон.

Анализ DCF основан на временной стоимости денег и может быть сделан в четыре этапа:

1. Расчет прогнозируемых денежных потоков.

Движение денежных средств может определяться по контракту или рассчитываться с учетом дисконта.

2. Оценка степени риска для денежных потоков.

3. Включение оценки степени риска в анализ. Известно два метода учета степени риска:

- метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent Approach, CE): ожидаемые денежные потоки непосредственно корректируются с учетом степени риска – чем выше риск, тем ниже величина элементов денежного потока;

- метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR): степень риска учитывается не путем корректировки денежного потока, а посредством изменения дисконтной ставки – чем выше риск, тем выше скорректированная дисконтная ставка.

4. Определение приведенной стоимости денежного потока. Важную роль при этом играет концепция альтернативных затрат (упущенной выгоды). Применяемая ставка дисконта должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных вариантов, имеющих одинаковую степень риска.



Ставка дисконта, учитывающая альтернативные затраты должна отражать влияние следующих трех факторов:

- степень риска конкретного денежного потока (дисконтная ставка отражает степень риска - чем выше риск, тем выше ставка: государственные облигации - корпоративные облигации – обыкновенные акции);

- сложившийся средний уровень доходности в экономике;

- периодичность денежных потоков, т.е. временной интервал, на котором рассматриваются данные потоки (обычно год, бывает полугодие и др.).

3. Теория структуры капитала (Модильяни и Миллер). В 1958 году Модильяни и Миллер опубликовали работу, в которой обосновали вывод, что стоимость фирмы определяется ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Разумеется, как и любая теория, она не является абсолютно корректной и соблюдается при наличии определенных допущений. В частности, наличие идеального рынка и нулевое налогообложение.

Таким образом, если финансирование компании более выгодно за счет заемных средств, то акционеры предпочтут продать собственные акции и на эти средства купят акции другой компании, не пользующейся привлеченными ресурсами, а возникший недостаток в финансовых ресурсах будет восполнен за счет привлеченного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами таких фирм к выравниванию структуры их капиталов и стоимости самих компаний.



В другой работе, опубликованной в 1963 г., Модильяни и Миллер ввели в первоначальную модель корпоративный налог, смягчив прежнее допущение - нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов было доказано, что стоимость компании зависит от использования заемных средств. Чем выше доля заемного капитала, тем выше стоимость акций компании. Теоретически максимальный курс акций достигался бы при 100% заемном капитале.

Однако позднее было доказано, что повышение стоимости компании за счет роста доли заемного капитала и связанной с этим экономией по налогам происходит только до определенного предела. После достижения оптимальной структуры капитала стоимость компании начинает снижаться, т.к. экономия по налогам перекрывается дополнительными затратами, возникшими в связи с увеличением риска.

Таким образом модифицированная теория Модильяни – Миллера (теория компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами) включает следующие положения:

- наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании;

- чрезмерное использование заемного капитала наносит ущерб;

- для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

4. Теория дивидендов (Модильяни и Миллер. При доказательстве своих утверждений авторы теории Модильяни и Миллер приняли следующие допущения:

- наличие идеального рынка капитала;

- дивидендная политика компании не влияет на бюджет капиталовложений;

- поведение всех инвесторов является рациональным.

И пришли к выводу, что политика дивидендных выплат, как и структура капитала, не влияет на стоимость капитала, т.е. является иррелевантной.

В самом деле, увеличение размера выплачиваемых дивидендов уменьшает сумму прибыли, которая могла быть направлена на развитие производства. Эта нехватка средств должна быть компенсирована за счет дополнительной эмиссии акций. Новым акционерам придется платить дивиденды и эти выплаты уменьшат приведенную стоимость дивидендов, выплаченных прежним акционерам.

Таким образом, для акционеров становится безразлично увеличение дивидендов в текущем году, если в будущем они потеряют эквивалентную с учетом дисконтирования величину. Общий вывод по работам Модильяни и Миллера: стоимость компании зависит от принятых решений по проектам капиталовложений, которые определяют денежные потоки по операциям и их рисковость.

В дальнейшем будут рассмотрены дополнительные условия, при которых станет ясно, что структура капитала и дивидендная политика все-таки влияют на стоимость компании.

5.Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов. Автор теории портфеля Гарри Марковиц получил за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию. Из этой теории следует два основных вывода:

- совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели (причина такого снижения риска в отсутствии прямой связи между доходностью различных видов активов);

- уровень риска по каждому виду актива определяется не изолированно, а с учетом его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

Теория портфеля позволяет измерить уровень риска, но не оценивает взаимосвязь между риском и требуемой доходностью.

На этот вопрос дает ответ модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Эта модель была разработана независимо друг от друга Уильямом Шарпом, Джоном Линтнером, Яном Мойссином.

CAPM основана на следующих допущениях:

- наличие идеального рынка капитала;

- требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг, индекса колеблемости доходности данного вида финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

CAPM имеет большое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой доходности для отдельных проектов.

6. Теория ценообразования опционов. Опцион – это право (но на обязательство) купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Решение об использовании опциона принимает его держатель. Характерная особенность опциона – он не может иметь отрицательных последствий для его держателя, т.к. можно всегда отказаться от его исполнения.

Формализованная модель ценообразования для опционов Блэка-Шоулза появилась в 1973 г. (Black-Scholes Option Pricing Model, OPM).

Опцион представляет собой контракт между продавцом и покупателем, дающий за определенную премию право (но не обязательство) купить или продать определенный финансовый инструмент по фиксированной цене в течение заранее установленного срока. Опцион является производным финансовым инструментом, так как его стоимость является производной от стоимости другого финансового инструмента (базовой ценной бумаги). В качестве базовой инструмента могут выступать акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты.

Существует два основных вида опционов: колл (call) и пут (put). Наиболее широко применяется опционный контракт на покупку (call option), дающий право на покупку базисного актива по текущей цене в заранее оговоренный момент времени в будущем. В этом контракте оговариваются четыре пункта: компания, чьи акции могут быть куплены; число приобретаемых акций; цена приобретения, именуемая ценой исполнения (exercise price); дата истечения срока на право покупки (expiration date).

Другой вид опционного контракта – опцион на продажу (put option), дающий право на продажу базисного актива в течение указанного срока по заранее оговоренной цене. При покупке опциона "колл" благоприятной является ситуация дальнейшего роста цены акций, так как владелец опциона сможет купить акции по более низкой цене, а затем продать по более высокой. При покупке опциона "пут" напротив выгоднее ситуация падения цены акций, так как владелец опциона сможет продать имеющиеся у него базовые ценные бумаги по более высокой цене и при необходимости выкупить назад по более низкой.

Разница между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона называется внутренней стоимостью опциона (intrinsic value). Сумма на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной (временной) стоимостью опциона (time value).

Таким образом, цена опциона (опционная премия) равна сумме его внутренней стоимости и срочной стоимости. Срочная составляющая опционной премии снижается по мере приближения к дате исполнения опциона. Опцион обесценивается в течение каждого дня своего существования, причем этот процесс идет тем быстрее, чем ближе дата его исполнения.

7. Гипотеза эффективности рынков. Это одна из важнейших финансовых теорий, направленная на достижение эффективности рынка на основе оптимального соотношения между риском и доходностью (Efficient Markets Hypothesis, EMH). Причем здесь имеется в виду не операционная эффективность, а информационная. Т.е. эффективный рынок - это такой рынок, в ценах которого отражена вся известная информация. Любая новая информация немедленно отражается на ценах акций и поэтому быстрый доступ к информации равнозначен получению высокого дохода.

Для обеспечения информационной эффективности необходимо соблюдение следующих условий:

- все субъекты рынка имеют одновременный и равный доступ к информации, не требующий дополнительных затрат;

- отсутствуют факторы, препятствующие заключению сделок (налоги, транзакционные затраты и проч.);

- сделки, совершаемые отдельным юридическим или физическим лицом не влияют на общий уровень цен;

- все субъекты рынка стремятся максимизировать свою выгоду.

Вполне очевидно, что ни на одном реальном рынке эти условия не соблюдаются: одни субъекты получают информацию раньше, другие позже; для получения информации нужны время и деньги; существуют налоги и транзакционные затраты.

Различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общую деталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Финансовый рынок можно представить как информационную систему, на вход которой поступают данные финансовой отчетности предприятий, газетные публикации, информация рейтинговых агентств и множество других сведений макро- и микроэкономического характера, политические новости, сообщения о природных катаклизмах и т.п.

Аккумулируя огромные объемы информации из самых различных источников, рынок должен достаточно быстро переработать ее, чтобы трансформировать в цену акции. Способность рынка осуществлять такие преобразования информации называется его эффективностью.

Обладание всей доступной информацией дает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости называется абсолютно эффективным.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро - практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной стоимости. Таким образом, рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

Для учета реальных условий рынка выделяют нескольких степеней эффективности рынка – сильную, среднюю и слабую. Исходя из этого, вся доступная информация может быть условно разделена на три группы.

Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.

Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок, на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности.

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день опубликования, то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.

Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно добиться выигрыша, располагая даже секретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании.

Однако результаты проведенных исследований показывают, что в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому обладание частной информацией позволяет получить огромный выигрыш на рынке. Существует жесткий контроль биржевых органов за поведением инсайдеров и регламентация их поведения на рынке. Для того чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов.

Таким образом, необходимо проявить максимум осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений, не вступая в конфликт с законодательством. Поэтому возникновение финансового рынка с сильной степенью эффективности в ближайшее время маловероятно.

 


Дата добавления: 2015-01-29; просмотров: 62; Нарушение авторских прав


<== предыдущая лекция | следующая лекция ==>
ВЕДЕНИЕ | Цель компании и основные функции управления
lektsii.com - Лекции.Ком - 2014-2019 год. (0.014 сек.) Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав
Главная страница Случайная страница Контакты