Преимущества и недостатки подходов оценки стоимости имущества предприятий

Рыночная стоимость фирмы оценивается различными методами. Эти методы могут быть адаптированы и для оценки эффективной добавленной стоимости. Они достаточно подробно описаны в отечественной и зарубежной литературе, и потому не рассматриваются в настоящей работе. Ниже анализируются основные особенности использования этих методов для оценки стоимости компании.

Теоретически наиболее объективные результаты для управления стоимостью может дать доходный подход к оценке бизнеса. Он же относится к числу наиболее часто используемых. Результаты опросного исследования, проведенного Российским клубом оценщиков, показали, что методы доходного подхода (метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации) используются российскими оценщиками в 48% всех оценок (30% и 18% соответственно). В странах с развитой рыночной экономикой метод дисконтирования денежных доходов в оценках крупных и средних компаний применяется в 80-90% случаев.

При квалифицированном использовании методов доходного подхода они получают важное для стратегического планирования свойство, отсутствующее в других подходах: стоимость бизнеса приобретает свойства опережающего индикатора стратегии, оставаясь ее целевой функцией. Это свойство связано с тем, что стоимость может быть определена на различные моменты времени. Ее изменение связано с изменениями факторов стратегического развития компании финансовых (денежных потоков, инвестиций, уровня риска и др.), клиентских (уровня тарифа, сроков пересмотра тарифов и др.), внутренних бизнес-процессов, определяющих уровень издержек передачи энергии, и характеристик развития и роста персонала. Важной для развития компании особенностью доходного подхода к оценке бизнеса является также отражение в нем результатов инвестиционной деятельности.

Эти достоинства доходного подхода для целей оценки и управления стоимостью компаний компенсируют его недостатки, состоящие, главным образом, в определенной умозрительности прогнозов денежных потоков и возможности сознательного искажения стоимости.

Известны различные методы оценки и прогнозирования доходов на основе этого подхода:

1. Метод, основанный на прогнозировании денежных потоков (CF). Стоимость бизнеса (S_б) в соответствии с этим методом равна текущей стоимости денежных потоков за определенный период, определяющийся ожидаемой продолжительностью функционирования фирмы. На текущую стоимость денежных потоков влияет риск их получения, отражаемый в ставке дисконтирования;

2. Метод, основанный на дисконтировании экономической прибыли (EVA);

3. Метод, состоящий в капитализации прибыли. Преимущество этого метода состоит в отказе от прогноза денежных потоков по 5-10 годам прогнозного периода, поскольку такой прогноз по вновь организованным компаниям может оказаться недостоверным. Кроме того, достоверность снижается вследствие сохраняющейся зависимости денежных потоков от политических решений местных органов;

4. Метод капитализации дивидендов представляется неприемлемым, поскольку, во-первых, дивидендная политика региональных АО-энерго еще не сложилась, во-вторых, низкий уровень рентабельности активов при значительном дефиците инвестиционных ресурсов будет стимулировать политику остаточных дивидендов.

Рыночный подход к оценке стоимости компаний получил наибольшее распространение в практике зарубежных стран. Проблемы его применения для компаний России в настоящее время состоят:

- в отсутствии достоверной информации по сделкам с их акциями после реформирования,

- в недооцененности акций компании.

Применительно к целям управления стоимостью компаний его недостатком является отсутствие количественно определенной связи целевой функции с факторами ее роста (денежными потоками, риском и др.). Опосредованная связь через стоимость акций менее достоверна из-за влияния текущих ожиданий фондового рынка. Однако принцип рыночного подхода, состоящий в сравнении различных компаний по совокупности их характеристик, может быть использован, если в качестве базы использовать оценки стоимости, полученные методами доходного подхода.

Использование в настоящее время для оценки стоимости компаний методов затратного подхода, в т.ч. чистых активов, наименее приемлемо по следующим причинам:

- стоимость компании как характеристика чистых активов не может выступать в качестве целевой функции для акционеров;

- длительный срок эксплуатации активов, значительная вариативность их производительности и износа не позволяют оценить показатель, соответствующий рыночному значению;

- обязательства компании (задолженность по кредитам банков и кредиторская задолженность) не являются объективными характеристиками финансовой стабильности, поскольку могут быть связаны с политикой менеджмента.

Стоимость фирмы по методу дисконтирования денежных потоков в общем виде представляется формулой:

,

где:

CF_t – денежный поток в периоде t;

CF_T – денежный поток в последнем периоде прогноза;

r – ставка дисконтирования;

q – темп роста денежного потока в послепрогнозном периоде;

t – период времени, за который рассчитывается денежный поток;

T – длительность прогнозного периода.

Первое слагаемое формулы представляет собой стоимость, инициированную денежными потоками прогнозного периода, второе –денежными потоками послепрогнозного периода, растущими с темпом q.

Применение приведенной формулы ограничено предположением о стабильности ставки дисконтирования на протяжении всех рассматриваемых периодов. В реальной же действительности ставка дисконтирования меняется, причем в условиях стабилизации экономического положения России имеет тенденцию к снижению. При условии r_t¹const формула принимает вид:

.

Применение метода капитализации основывается на формуле Гордона:

,

где:

NP_t – чистая прибыль поток в периоде t;

Для повышения объективности расчетов предлагается модификация формулы Гордона, предполагающая возможность оценки чистой прибыли в прогнозном периоде и нестабильности ставки дисконтирования. Тогда формула Гордона для оценки стоимости компании принимает вид:

,

где:

IC - инвестированный капитал[3];

EVA_t – экономическая прибыль от проектов в плановом периоде;

EVA_T – экономическая прибыль от будущих инвестиций.

В силу зависимости ставки дисконтирования от времени приведенная формула примет следующий вид:

,

где ΔEVA_t - значение ежегодного прироста экономической прибыли в плановом периоде. Применение среднего значения экономической прибыли для расчета остаточного члена ряда обусловлено невозможностью использования величины EVA последнего прогнозного периода из-за низкой достоверности прогнозирования.

Учет вышеизложенных особенностей доходного подхода позволяет получить достаточно обоснованные оценки стоимости компании при использовании трех методов: метода дисконтирования денежных потоков, метода капитализации прибыли и метода, основанный на экономической прибыли. Использование рыночного и затратного подходов ограничено в связи с отсутствием в настоящее время достоверной информации о сделках с подобными компаниями.

Любая компания осуществляет свою деятельность в условиях риска, который необходимо учитывать при оценке ее стоимости. Это риск выражается через ставку дисконтирования, которая в свою очередь является величиной оценочной или расчетной.

Основным способом обоснования ставки дисконтирования r является метод кумулятивного наращения. Ставка дисконтирования представляется суммой безрисковой ставки и надбавок за риск, характерный для конкретной компании. В теории и практике оценки бизнеса используется широкий перечень факторов, учитываемых при расчете надбавок. Основными из них остаются факторы качества управления (ключевая фигура) и размер компании, значения которых составляют 0-5%.

Предлагается модификация метода кумулятивного наращения, которая позволяет повысить обоснованность оценки и учета риска. Сущность предложений состоит в следующем.

1. По группе предприятий одной отрасли устанавливается максимальный уровень различий в уровнях риска. Можно полагать, что это будет диапазон между риском стабильно работающих, высокоэффективных (идеальных) компаний и компаний, находящихся в состоянии внешнего управления r_max - r_min. Этот диапазон определяется влиянием совокупности наиболее значимых факторов, состав которых устанавливается экспертами. Влияние количества факторов риска на ставку дисконтирования исключается. Увеличение номенклатуры факторов может повысить степень обоснованности сравнительного риска отдельных компаний.

Для идеальной фирмы можно считать r_min = 0, а r = r_бр. Тогда максимальному уровню риска будет соответствовать максимальный уровень ставки дисконтирования[4]:

r_max / r_бр= r_max / r

2. Факторы риска должны быть опережающими, т.е. определять будущее состояние фирмы, а не регистрировать ее настоящий уровень. С этих позиций включение отдельных факторов, предложенных Ш. Праттом[5] и в других работах (прибыль, норма рентабельности и др.), представляется необоснованным. В большей степени риск определяется не накопленным финансовым потенциалом, а перспективами его роста.

3. Размер надбавок следует определять не в абсолютном, а в относительном виде:

Dr_j=r_бр(1+Dr_j)

где:

j – фактор риска, по которому рассчитывается надбавка.

В расчетах, как известно, могут использоваться номинальные и реальные значения денежных потоков. Использование номинальных денежных потоков упрощает расчеты, но снижает объективность стратегического управления. Проблема оценки стоимости в реальных значениях предполагает оценку реального значения безрисковой ставки и влияния рисков на ставку дисконтирования.

С учетом этих предложений метод кумулятивного наращения дисконта для компаний какой-либо отрасли экономики адекватно представить в следующем виде. Компании, относящиеся к одной отрасли, имеют по балансу близкие значения товарной и клиентской диверсификации. В этих условиях различия в уровнях рисков этих предприятий сводятся к перспективам роста их финансового состояния и от уровня управления. При этом перспективы роста компаний (особенно работающих на потребности данного региона) во многом определяются ожидаемыми темпами социально-экономического развития региона, в котором они находятся. Поэтому ставка дисконтирования может быть представлена в следующем виде:

,

где:

r_бр – безрисковая ставка для компаний данной отрасли;

Δr₁ – надбавка (премия) к безрисковой ставке за темп регионального развития;

Δr₂ – надбавка (премия) к безрисковой ставке за финансовое состояние компании.

Расчет надбавок к безрисковой ставке предлагается вести следующим образом.

Темп регионального развития (Iр) определяется, прежде всего, результатами инвестиционной деятельности, и потому зависит от инвестиционных характеристик региона. В качестве последних возможно использование оценки инвестиционной привлекательности региона, определенную по методике Минэкономразвития[6]. Ее преимущества по сравнению с методикой агентства «Эксперт РА» состоят в количественной, а не ранговой оценке региона. Следовательно, премия (Δr₁) за темп регионального развития может рассматриваться как функция инвестиционной привлекательности региона. Причем эта зависимость будет обратной: чем выше индекс инвестиционной привлекательности, тем выше потенциал региона и, следовательно, ниже надбавка за региональное развитие. Поэтому, расчет надбавки за региональное развитие можно свести к определению разницы между максимальным уровнем инвестиционной привлекательности среди регионов данного федерального округа страны и уровнем инвестиционной привлекательности конкретного региона:

,

где:

k₁ – коэффициент значимости надбавки за региональный риск в общей надбавке за риск;

Iр_{max ЦФО} – максимальное значение индекса инвестиционной привлекательности среди регионов данного федерального округа;

Iр_рег – индекс инвестиционной привлекательности региона, в котором находится данная компания;

Iр_{сред ЦФО} –средний уровень инвестиционного потенциала по данному федеральному округу.

Финансовое состояние компании, являясь запаздывающим показателем системы сбалансированных показателей (ССП), выражается совокупностью факторов. В их составе предлагается предусмотреть и опережающие индикаторы, коррелирующие с будущим финансовым состоянием. Поэтому для определения Δr₂ используется совокупность важнейших факторов эффективности компании, определенных на основе экспертных оценок благоприятных условий финансового развития. Общая формула для расчета надбавки за финансовое состояние будет следующей:

,

где:

r_j, r_jmax – значения j-го фактора риска по компании и максимальное по отрасли;

k₂ – коэффициент значимости надбавки за финансовое состояние в общей надбавке за риск.

Анализ, выполненный аналитиками агентства «Эксперт-регион», показал, что для российского инвестора достигнутый уровень социально-экономического развития (экономический потенциал) является более важным параметром, чем риск будущего состояния. Для иностранного – наоборот. Поскольку в настоящее время основными инвесторами компании являются отечественные структуры, удельный вес надбавки Δr₂ в общей надбавке за риск должен быть выше, чем вес надбавки за ожидаемые темпы роста выручки компании. Для различных баз расчета стоимости компании (чистой прибыли, денежного потока и экономической прибыли) различными будут и уровни риска. Это обусловлено тем, что значимость и доля конкретных факторов риска, приведенных в табл. 2, в общей величине надбавки будет разной..

Таблица 2.