Общая стоимость фирмы после эмиссии

за вычетом необходимых средств

число акций до новой эмиссии == = = 2,20 д. е.

Число новых акций равно 5000 д. е. : 2,20 = 2273 акций.

При этом вся чистая текущая стоимость проекта, поступит к существующим акционерам в форме доходов от прироста капитала.

Если одно из предположений фирмой АС не верно, например, рынок оценивает стоимость акций (2 д. е.) ниже, чем менеджеры компании, имеющие информацию о перспективах текущей деятельности фирмы и доверяющие таким прогнозам, но оценка менеджеров рыночная цена акций должна составить 4 д. е. Есть основания, что рыночная цена акции (первой эмиссии) возрастет до 4 д. е. Что же произойдет если мы для финансирования нового проекта выпустим акции по цене 2 д. е., в количестве 2500 штук? Исходим из оценки текущей стоимости проекта в 5000 д. е.

Если до эмиссии в обращении находилась n акций, а для финансирования выпущено m акций по цене Р за единицу, рыночная цена акций V₀, внутренняя стоимость инвестиционного проекта V₁

V₁ = n _* V₀ + стоимость инвестиций

m + n (6.12)

Т.о. новые акционеры выиграют 1,33 д. е. на каждой акции, старые акционеры проиграют 0,67 на каждой акции. Чтобы избежать уменьшения стоимости старых акций рынок должен оценить инвестиции в 10000 д. е. (их NPV должна быть не менее 15 тыс. д. е.). Если в результате удачной политики связей с общественностью удастся поднять цену обыкновенных акций до уровня их внутренней стоимости, то есть до 4 д. е., то финансирование проекта достаточно было бы 1250 обыкновенных акций, а чистая текущая стоимость проекта может быть равной 0 вместо 15 тыс. д. е.

Задание для самостоятельной работы. Был рассмотрен пример для фирмы АС в отношении проекта А. Повторите рассуждения и сделайте аналогичные расчеты для проекта В.

Стоимость долгосрочной задолженности как правило ниже, чем по обыкновенным акциям, поскольку процентные платежи по ним более определены. Простейший способ определить стоимость долга через постоянную договорную процентную ставку на капитал (Р) и ставку налога на прибыль (Н)

k = p (1 - Н) (8.13)

Этот способ предполагает что контрольная процентная ставка равна эффективной текущей ставке процента по долгосрочным займам и обусловлена комбинацией трех факторов: 1) стоимость денег во времени; 2) уровень процента, оговоренный контрактом; 3) отношение инвесторов к риску. Но контрактная ставка отличается от эффективной в силу того, что ценные бумаги могут продаваться с дискантом или с премией.

В / / доказано, что найти стоимость заемного капитала, мы должны определить внутрифирменную норму прибыли (эффективную ставку процента) которая делает равными стоимость ежегодных платежей кредиторам (Q) плюс любой окончательный платеж Q* (сумма, уплачиваемая по истечении срока займа), и текущую рыночную стоимость долга (I). Мы должны найти величину kg из уравнения

I = + , (6,14)

где I - текущая рыночная стоимость долга;

Q_i - ежегодный платеж в год i;

Q^*- окончательный платеж в момент n;

kg - стоимость заемных средств.

Рассчитаем по формуле (6.14) стоимость облигационного займа бессрочного, при номинальной стоимости облигации в 10000 д. е. и продаже на условиях дисканта в 2 % и расходах на реализации в 3 % от нарицательной стоимости, если налог на прибыль составляет 35 %. Справедливо условие, что уплачиваемый по облигациям процент налогом не облагается (уплачивается до налогообложения прибыли). Формула 6.14 при условии перпетуинения упрощается и может быть при отсутствии окончательного платежа упрощена

kg = ,

а с учетом налогообложения:

kg = , I (6.15)

Тогда получим при реализационной цене облигаций в 10000 (1 - 0,02 - 0,05) = 9500 д. е.

kg = = 6,16 %

Если при всех тех же условиях полагать займ формулой (6.14)

k_об = (1 - H) , (6.16)

где k_об - стоимость облигационного займа как источника средств предприятия;

р - ставка процента (в долях единицы);

Сн - величина займа (нарицательная стоимость);

Ср - реализационная стоимость облигаций;

n - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Тогда по формуле

k_об = (1 - 0,35) = 6,17 %

Краткосрочные займы. стоимость краткосрочной задолженности аналогична стоимости долгосрочной задолженности, если речь идет о явных расходах на уплату процентов. Другие категории краткосрочных обязательств могут не иметь стоимость, например задолженность по затрате, налогам, если их погасить в срок, и иметь стоимость, если допускать задержку платежей по ним.

Любой прирост беспроцентных обязательств следует вычитать из прироста потребности в оборотном капитале и только чистую величину рассматривать как затраты при расчете денежных потоков.

Теория инвестиционного анализа для определения средневзвешенной стоимости капитала дает рекомендацию использовать рыночную (а не учетную, бухгалтерскую) стоимость каждого элемента капитала. Этот подход применяют, несмотря на нестабильность рыночных цен.

WACC = å k_i w_i (6.17)

ⁱ

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

k_i - цена, стоимость i-го источника капитала;

w_i - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме

В теории существуют несколько подходов к оценке оптимальной структуры капитала. При оптимальной структуре капитала стоимость фирмы максимальна.

Теоретические структура капитала станет оптимальной тогда, когда в результате дополнительного выпуска облигаций (увеличения доли заемного капитала) снизится цена обыкновенных акций. Структура капитала непосредственно перед таким выпуском и есть оптимальная.

Под маржинальной стоимостью капитала (которая должна приниматься за основу при сопоставлении затрат и результатов инвестиционного проекта) понимают средневзвешенную стоимость дополнительно привлекаемых средств, но при условии, что структура средств, привлекаемых для инвестирования будет по их видам такой как и в уже существующем капитале фирмы. Подразумевается, что структура существующего капитала оптимальна.

Пример 6.5. Фирма АЛЬТ, акционерное общество закрытого типа имеет план приобрести оборудование для цеха стоимость 12 млн.р. Срок жизни проекта 1 год, NPV = 1,5 млн. р. Изучение возможностей финансирования показало, что на 25 % проект может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, на 75 % придется его финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка для мелких заемщиков составляет 12 %. Акционеры требуют в связи с большим риском, в размере 16 %. Какова должна быть прибыльность проекта? По формуле /6.11/ WACC составит 13 %.

WACC = = 0,13

Продолжение примера. Фирма АЛЬТ покупает более совершенное оборудование в новый цех. Структура капитала должна быть сохранена: 25 % за счет эмиссии акций и 75 % за счет кредита. Но ситуация на денежном рынке изменилась: ставка по кредиту составит 14 %, акционеры настаивают на дивидендах не менее 18 % в связи с возможностью менее рискованных альтернативных капиталовложений.

В этом случае маржинальная стоимость капитала составит 15 %.

WACC = 0,25 _* 18 + 0,75 _* 14 = 15

Если по проекту цеха достаточно было иметь доходность 13 %, то для его совершенствования стоимость дополнительно привлекаемых инвестиций составит 15 %.

Модель оценки капитальных активов (Сapital asset prising model - САРМ) используется для оценки ставки дисконта для собственного капитала с учетом риска. Требуемая инвестором ставка дохода (цена капитала) рассчитывается как сумма свободной от риска нормы доходности и соответствующей рисковой премии, определяемой рынком.

R = Rf + b(Rm - Rf)

где R - требуемая инвестором ставка доходности на капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода (номинальная либо реальная). Определяется исходя из сравнительной отдачи по долгосрочным государственным ценным бумагам. Для инвестора она представляет альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности;

Rm - среднерыночная ставка дохода, определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе;

(Rm - Rf) - рыночная премия, превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на этом фондовом рынке;

b - коэффициент бета, являющейся мерой оценки систематического, рыночного риска. Рассчитывается, исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке.

Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Чем выше коэффициент бета, тем выше риск. Курс акций компании, для которой коэффициент b равен 1,5 при возрастающей тенденции на рынке будет расти в среднем на 50 % быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. При депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50 % быстрее среднерыночного. Если курс акций в среднем на рынке упадет на 10 %, то можно ожидать снижении курса акций данной компании на 15 %. В международной практики рассчитывают b - коэффициент по отраслям.

Покажем на рисунке 6.2. Соотношение между риском, ставкой доходности и средневзвешенной стоимостью капитала

Ожидаемый

доход, % Линия рынка

(стоимость ценных бумаг