Передавальний механізм впливу грошей на реальну економіку

Передавальний механізм (його ще називають трансмісій­ним) — це процеси причинно-наслідкових зв 'язків між економіч­ними змінними, які забезпечують вплив зміни пропорції грошей на ділову активність та економічну рівновагу.

Проблема передавального механізму як теоретична виникла в процесі дискусії щодо нейтральності грошей, а як практична — під час формування грошово-кредитної політики центральних банків. Причому об'єкти впливу передавального механізму за те­оретичного і практичного підходів можуть не збігатися. У пер­шому випадку об'єктом впливу є розвиток виробництва, а в дру­гому — цей об'єкт визначається стратегічними цілями грошово-кредитної політики. А ними може бути як економічне зростання і зайнятість, так і стримування інфляції. Відповідно і структура передавального механізму буде різнитися.

Першим сформулював поняття передавального механізму Кейнс, трактуючи його як систему змінних, через яку пропозиція грошей впливає на ділову та трудову активність. І це цілком ло­гічно, оскільки він був і першим системним критиком концепції нейтральності грошей, яка взагалі виключає потребу в передава­льному механізмі. Критика ж її не могла бути продуктивною без розкриття механізму впливу зміни кількості грошей на процеси в реальній економіці.

Сформульований Кейнсом передавальний механізм був до­сить спрощеним, він включав лише один канал впливу — через процентну ставку, рис. 8.1'.

Рис. 8.1. Схема передавального механізму Дж. М. Кейнса

У процесі подальшого розвитку теорії грошей передавальному механізму було приділено багато уваги як кейнсіанцями, так і монетаристами. Представники обох шкіл вказували на вузькість і низьку ефективність запропонованого Кейнсом передавального

¹ На цій схемі показано передавальний вплив збільшення пропозиції грошей (М|). Якщо ж М зменшується (MJ.), то динаміка наступних змінних буде протилежною зазна­ченій на схемі.

механізму і провели активні дослідження нових каналів впливу та механізмів дії кожного з них.

Згідно з сучасними уявленнями, структура передавального механізму включає вісім—десять каналів, кожний з яких є своє­рідним ланцюжком економічних змінних, по якому проходять імпульси, що генеруються грошово-кредитною політикою. По окремих каналах монетарні імпульси проходять не миттєво, а з певними затримками, що проявляється в часовому лазі та негну­чкості цін, заробітної плати та інших економічних змінних, за­вдяки чому і виникає стимулювальний ефект.

Процес економічних змін, викликаних монетарним імпульсом, проходить три етапи. На першому етапі зміна пропозиції грошей спричинює зміни процентної ставки (номінальної і реальної) та валютного курсу. На другому етапі зміни ринкової процентної ставки зумовлюють зміни цін на фінансові активи фірм та домо-господарств (акції, облігації, депозити), які впливають на попит та витрати (інвестиційні та споживчі) останніх, що, у свою чергу, вносить нові корективи в ринкові процентні ставки. На третьому етапі під впливом економічних змін, що відбулися на другому етапі, відбувається коригування макроекономічних змінних: тем­пів економічного зростання, рівня зайнятості, що провокує зміну цін та оплату праці, унаслідок чого встановлюється нова еконо­мічна рівновага.

Основними каналами передавального механізму, які абстрактно можуть діяти в тій чи іншій економіці, вважаються: канал процен­тної ставки, канал фінансових активів, канал кредитування, канал валютного курсу, монетаристський канал. Існують і менш відомі канали, які визнаються центральними банками лише окремих країн і використовуються ними у своїй монетарній політиці.

Канал процентної ставки бере свій початок з моделі переда­вального механізму Кейнса (див. рис. 8.1) і нині вважається осно­вним. Він широко застосовується в макроекономічних моделях, що описують вплив пропозиції грошей на економіку.

Сутність цього каналу полягає в тому, що у разі збільшення пропозиції грошей за незмінності (жорсткості) цін відповідно знизиться рівень процентної ставки на ринку грошей (номіналь­ний і реальний). Унаслідок цього зросте попит на гроші як купі­вельну силу, збільшиться попит на банківські позички й активі­зується банківське кредитування за рахунок приросту депозитів. У фірм та домогосподарств зросте запас купівельної сили і під­вищиться платоспроможність. Це дасть їм можливість збільшу­вати свої споживчі та інвестиційні витрати, що стимулюватиме

розвиток пропозиції на ринках споживчих, особливо довгостро­кового користування, та інвестиційних товарів.

І навпаки, при зменшенні пропозиції грошей процентні ставки будуть підвищуватися, збільшуватимуться витрати фірм та домогосподарств на залучення грошових коштів, що стримуватиме їх споживання та інвестиції. їх витрати переноситимуться на май­бутні періоди, зменшуватиметься попит на кредит, скорочувати­меться реальний сукупний попит, гальмуватиметься економічне зростання.

Розглянутий напрям впливу називають ще грошовим каналом передавального механізму.

Власний капітал позичальника створює певну гарантію по­вернення позичок кредиторові: у разі зростання його обсягу такі гарантії посилюються, а при зменшенні — послабляються¹. У першому випадку кредитори стимулюються до нарощування по­зичок і зменшення їх ціни, що сприяє підвищенню платоспромо­жності позичальників і їхніх витрат на споживання та інвестиції.

¹ Ця залежність пояснюється тим, що власний капітал може бути реальним забезпе­ченням (заставою) одержаних позичок, завдяки чому у кредиторів зменшуються ризики несприятливого вибору та моральні. Вони будуть знижувати страхові премії за ризики і загальний рівень плати за надані кредити, що знижуватиме вартість залучення капіталу і стимулюватиме зростання реального попиту.

У другому ж випадку буде гальмуватися нарощування позичок, знижуватися платоспроможність позичальників та їхні витрати.

Зв'язок цих процесів з монетарними імпульсами проявляється в тому, що при зростанні пропозиції грошей ринкові процентні ставки знижуються і відповідно зростає курс цінних паперів. А оскільки в розвинутих ринкових економіках цінні папери за­ймають значне місце у власних капіталах фірм та домогосподарств, підвищення їх ціни автоматично збільшує ринкову вар­тість усього власного капіталу, а отже, підвищує кредитоспромож­ність, платоспроможність та реальний інвестиційний і споживчий попит фірм та домогосподарств. Особливо відчутним цей канал є вкраїнах з високорозвинутими ринками цінних паперів, до яких Україна, на жаль, не належить.

Зміна коефіцієнта q Тобіна. Коефіцієнт q визначається як відношення ринкової вартості фірми до відновної вартості її ка­піталу. Перша вартість означає ціну, за якою фірма, у тому ви­гляді, який вона має, може бути продана на ринку.

Відновна вартість показує, якою могла б бути вартість фірми, якби її капітал (обладнання, будівлі, комунікації тощо) був замі­нений на нові складові за нині діючими цінами.

Якщо q високе чи зростає, то це свідчить про те, що нові осно­вні засоби є відносно дешевими порівняно з капітаном фірми і вона може свої акції продавати на ринку за високими цінами та залучати в оборот додаткові кошти, за рахунок яких розширюва­ти інвестиційні витрати. Якщо ж q низьке чи зменшується, то ці­на акцій такої фірми буде низькою, її інвестиційні можливості будуть звужуватися, а витрати на інвестиції зменшуватися.

Зв'язок коефіцієнта q з монетарними імпульсами реалізується приблизно так само, як і в попередньому каналі. При збільшенні пропозиції грошей зростає курс цінних паперів. А оскільки в ка­піталі фірм вони становлять значну частку, то неодмінно зростає ринкова вартість усієї фірми. За жорстких цін на товарних ринках коефіцієнт q збільшуватиметься, що й розширить інвестиційний попит у країні.

Канал добробуту теж діє в складі каналу фінансових активів, але стосується лише поточного попиту домогосподарств. Його відкрив Ф. Модільяні на підставі сформульованої ним концепції споживання протягом життєвого циклу. Згідно з цією конце­пцією домогосподарства вирівнюють своє поточне споживання в часі. Для цього вони використовують фінансові активи, накопи­чення яких сьогодні дає можливість компенсувати в майбутньо­му втрати доходів від трудової діяльності і підтримувати постійно свою платоспроможність на стабільному рівні. Такий запас фінансових активів Модільяні назвав життєвим ресурсом, який забезпечує вирівнювання споживання протягом життєвого циклу.

Оскільки ринкова вартість цінних паперів зростає внаслідок збільшення пропозиції грошей, то доки ринкові ціни на товари залишаються незмінними (жорсткими), життєвий ресурс домогосподарств збільшується, а отже, зростає і їх платоспроможний попит на товари поточного споживання, що стимулює економіч­не зростання.

Канал ліквідності теж функціонує на базі фінансових активів і впливає на тривалі споживчі витрати домогосподарств. Меха­нізм його дії зводиться до того, що рішучість економічних аген­тів купувати товари тривалого споживання залежить від їхньої оцінки ймовірності майбутніх фінансових негараздів, які спричи­няють втрату ліквідності. Щоб застрахуватись від таких негараз­дів, економічні агенти тримають частину своїх коштів у високоліквідних, але дохідних фінансових активах, які можна досить швидко продати і забезпечити свою ліквідність. Якщо економічні агенти негативно оцінюють перспективу своєї ліквідності, вони більше будуть тримати фінансових активів і зменшувати витрати на товари тривалого користування, що стримуватиме економічне зростання.

Роль монетарного імпульсу в цьому каналі полягає в тому, що збільшення пропозиції грошей підвищує ринкову вартість фінан­сових активів. Це посилює здатність економічних агентів підтри­мувати свою ліквідність у майбутньому без додаткових витрат коштів і вони збільшуватимуть купівлю товарів тривалого спо­живання.

Канал кредитування — самостійний канал, який діє парале­льно з каналом процентної ставки та фінансових активів. Він не зачіпає ні механізму процентної ставки, ні механізму вартості фі­нансових активів. Цей канал базується на механізмі банківського кредитування і відіграє провідну роль у передавальному механіз­мі країн, де недостатньо розвинутий ринок цінних паперів, а бан­ківський кредит став основним джерелом зовнішнього фінансу­вання, як, наприклад, в Україні.

Специфіка цього каналу полягає в тому, що центральний банк змінює пропозицію грошей через банківські резерви. Якщо він зменшує обсяги вільних резервів, то комерційні банки вимушені обмежувати пропозицію позик своїм клієнтам, і останні, будучи надто залежними від банків, втрачатимуть свою платоспромож­ність та зменшуватимуть інвестиційні і споживчі витрати. При

збільшенні центральним банком резервів комерційних банків процес впливу розвиватиметься у зворотному напрямі, хоч і не так активно, як у першому випадку. Адже збільшення у банків вільних резервів і пропозиції позичок клієнтам ще не значить, що останні погодяться їх одержати в повному обсязі і тому плато­спроможний попит може зростати повільніше, ніж банківські ре­зерви.

Цей канал «забезпечує» вплив монетарного імпульсу як на ін­вестиційний, так і на споживчий попит, тобто має широкий стимулювальний ефект, особливо в Україні.

Канал валютного курсу— це самостійний передавальний ка­нал, що діє на підставі зовнішньої торгівлі. Чим тісніше націона­льна економіка пов'язана зі світовим ринком, тим більшу роль відіграє цей канал у передавальному механізмі. З цієї причини він досить результативно діяв досі в умовах України.

Механізм цього каналу полягає в тому, що збільшення пропо­зиції грошей знижує рівень депозитної процентної ставки всере­дині країни. Це, у свою чергу, зменшує приплив іноземної валю­ти та пропозицію її на ринку, що веде до зниження курсу націо­нальної валюти. Аналогічно впливає на курс пряме збільшення попиту на інвалюту внаслідок зростання пропозиції національних грошей. Девальвація останніх стимулює зростання експорту і де-стимулює імпорт, що сприяє розвитку національного виробницт­ва (детальніше дія цього механізму розглянута в розд. 6).

Основними особливостями трансформаційної економіки України, які деформують передавальний механізм по всіх його каналах і знижують ефективність грошово-кредитної політики, можна назвати такі:

1. Принципова відмінність кризової ди­наміки в трансформаційній економіці України, порівняно з кла­сичними коливаннями фаз ділового циклу в розвинутих економі­ках, знижує ефективність монетарних імпульсів на коротких ча­сових інтервалах та обмежує регулятивні можливості грошово-кредитної політики в Україні.

2. Небувало висока за мирних умов гіперінфляція «з'їла» реа­льні грошові запаси та фінансові активи домогосподарств і фірм, загальмувала на довгий час формування фінансового ринку, що унеможливило використання в Україні багатьох передавальних каналів, які базуються на цінах фінансових активів та ефективно використовуються в розвинутих ринкових економіках (канал власного капіталу, зміна коефіцієнта q Тобіна, канал добробуту, канал ліквідності).

3. Надмірні демонетизація та доларизація економіки України протягом 1992—1996 pp. збурили попит на гроші і рівень проце­нтної ставки на грошовому ринку, зробили останню недостатньо чутливою до зміни пропозиції грошей. За період 1998—2004 pp. пропозиція грошей зросла в 6,5 раза, а фактична ставка рефінан­сування комерційних банків знизилась лише в 3,3 раза, середньо­зважена ставка за кредитами комерційних банків — в 2,9 раза, за депозитами банків — в 2,4 раза. Таке відставання темпів знижен­ня процентних ставок від темпів зростання пропозиції грошей свідчить про низьку ефективність передавального механізму по каналу процентної ставки, низьку керованість процентної ставки з боку органів монетарної влади.

4. Низька довіра до національних грошей та банків, значна розбалансованість державних фінансів, високі інфляційні очікування прискорювали обіг грошей. Цим прискоренням намагалися компен­сувати відставання пропозиції грошей від зростання попиту на гро­ші. Проте таке заміщення має певні межі, за якими грошова пропо­зиція відстає від попиту і виникають бартерні відносини, у межах яких послаблюється вплив монетарних імпульсів на економічні процеси, передусім по каналу банківського кредитування.

5. Високий рівень процентної ставки, зокрема за банківськими депозитами і позичками, що утримувався до останнього часу, га­льмував стимулювальний вплив збільшення пропозиції грошей на економічне зростання по двох напрямах:

— через завищені очікування домогосподарствами доходів від банківських вкладів, які стимулювали випереджаюче зростання їх заощаджень, а отже, перенесення поточного споживання на майбутні періоди, що стримувало платоспроможний попит;

— через завищені вимоги до прибутковості проектів, що креди­туються банками, особливо довгострокових, які стримували фірми та домогосподарства від одержання позичок, що розривало ланцю­жок впливу збільшення пропозиції грошей на інвестиційні витрати.

6. Висока питома вага зовнішньоекономічних чинників у фо­рмуванні сукупної пропозиції зумовлює надмірну залежність пропозиції грошей від структури та динаміки платіжного балан­су, динаміки валютного курсу та зумовлює провідну роль каналу валютного курсу в передавальному механізмі. Протягом тривало­го періоду цей канал займає ключове місце в механізмі пропози­ції грошей, витісняючи собою традиційні для розвинутих еконо­мік канали процентної ставки, фінансових активів, кредитування.

Це робить пропозицію грошей недостатньо керованою, особливо щодо забезпечення рівномірного розвитку всіх сфер економіки — як тих, що працюють на зовнішній ринок, так і тих, що спрямо­вані на задоволення попиту на внутрішньому ринку.