Раздел 1 Организация системы корпоративных финансов 4 страница

Концепция взаимосвязи риска и доходности впервые была сформулирована Ф. Найтом еще в 1920-х гг. Постепенно эта концепция утверждалась в теории фи­нансов, пока не приобрела вид конкретной модели. Суть этой концепции заклю­чается п том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), об­ращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в кото­рой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

В современной интерпретации этой концепции существует некоторый средний показатель доходности, сложившийся в экономике. Наличие дополнительного риска повышает доходность финансового инструмента. Так, если за некоторый средний показатель доходности в российской экономике по десятилетним долго­вым инструментам на начало 2010 г. принять доходность десятилетних государ- ствснных рублевых облигаций в размере 8,5%, то доходность более рисковых руб­левых облигаций Газпрома с таким же сроком погашения составляет 9,2%.

Разница в 0,7 процентных пункта обусловлена более высоким риском дефолта корпоративных облигаций по сравнению с государственными.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие ин­вестиционных решений. Начало работ по прогнозам характеристик фондового рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению», или случайному блужданию.

Подтверждением гипотезы случайного блуждания яви­лись работы 1950-1960-х гг. Г. Робертса, М. Осборна, П. Самуэльсона. Гипотеза случайного блуждания способствовала в дальнейшем использованию методов ма­тематической статистики и предположения о нормальности функции распределе­ния вероятностей при исследовании закономерностей ценовых временных рядов. Квинтэссенцией исследований экономистов первой половины XX в. явилась ра­бота Г. Марковина о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля.

Принято считать, что неоклассическая теория была в целом сформирована с 1952 по 1973 г.

Этот период начинается с выхода упомянутой работы Г. Марковица и заверша­ется разработкой модели оценки стоимости опционов Ф. Влэком, М. Шолесом и Р. Мертоном. Наиболее значимыми достижениями в развитии неоклассической теории финансов в это период являются теория формирования портфеля, разра­ботанная Г. Марковицсм в 1952 г.; модель оценки капитальных активов, в лите­ратуре больше известная под аббревиатурой САРМ , сформированная У. Шарпом, Дж, Литиером и Ж. Моссином в 1964 г.; гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г.; теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложен­ные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958-1961 гг.; теория ценообразования оп­ционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном в 1973 г. Вклад упомянутых ученых в развитие теории неоклассических финансов был высоко оценен общественностью. Шестеро из них, Г. Марковиц, У. Шарп, Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Шолес и Р. Мсртон, впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии.

В основе неоклассической теории лежит представление о совершенном рынке капитала, на котором обращается множество финансовых инструментов и множе­ство инвесторов участвует в процессе их купли и продажи. Совершенный рынок ка­питала — это модельный рынок, для которого справедливы следующие постулаты: количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них не может влиять на рыночные цены;все участники рынка имеют равный доступ на рынок;

Рассматривая доходности финансовых инструментов как нормально

распреде­ленные случайные величины, Г. Марковиц сумел разработать количественные меры риска, которому подвергается инвестор, формирующий свой портфель финансовых инструментов на рынке капитала. В качестве таких мер он предложил ис­пользовать величины коэффициентов ковариаций и среднеквадратичные отклонения. Особенно примечательным является предложенный им подход к формирова­нию оптимального портфеля. Оптимальный портфель не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности.

Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сфор­мировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов сни­жения ценового риска — диверсификацию. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен. Это позволяет в итоге создать инве­стиционный портфель с меньшим по величине риском, чем тот, которым облада­ют отдельно взятые финансовые инструменты.

Ценность и значимость теории Г. Марковица проявляются еще и в том, что это была первая стройная теория, позволяющая принимать эффективные инвести­ционные решения на рынке капитала, где обращаются финансовые инструменты, описываемые неопределенным денежным потоком. К таким финансовым инстру­ментам относятся обыкновенные акции. Денежный поток, порождаемый акция­ми, не определен по величине, так как будущие дивидендные выплаты но акциям, равно как и будущие курсы акций, неизвестны. Это обстоятельство существенно отличает рынок акций от рынка долговых финансовых инструментов, где денеж­ные потоки, создаваемые финансовыми инструментами, определены по величине и известны в текущий момент.

Дальнейшее развитие теории Г. Марковица было проведено Дж. Тобином, ко­торый сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками.

Идеи Г. Марковица по принятию инвестиционного решения в отношении порт­феля ценных бумаг с неопределенными денежными потоками были положены в основу теории стоимости таких финансовых инструментов, которая значительно продвинулась в своем развитии благодаря работам У. Шарпа, а позднее Дж. Литнера и Ж. Мосина.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из моде­ли Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в опенке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оценивае­мого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассма­триваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие опреде­ленным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета-коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполня­ет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве ко­торого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обу­словленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями.

Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический спо­соб оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделени­ем компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доход­ности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка.

Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух состав­ляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обуслоатен факторами глобального характера, воздействующими па курсы всех без ис­ключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходностей акций. Особые успехи в области многофакторного моделирования доходностей акций специалисты приписывают Б. Розенбергу и В. Марату, которые в 1970-х гг. разработалитакую многофакторную модель ВАККА. Уже более сорока лет подобные модели с успехом применяются трейдерами на фондовых рынках. Они представляют собой продукт, который разрабатывается в созданной 40 лет назад и существующей до сих пор компании ВАККА.

Превращением модели САРМ в стройную микроэкономическую теорию чело­вечество обязано Ж. Моссину и Дж. Литнеру. Эти ученые получили вывод стои­мостной модификации модели САРМ. Модель в варианте У. Шарпа представляет собой модификацию САРМ в терминах доходности.

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного це­нообразования (АгЫсга^е Рпап^ ТНеогу, АРТ), разработанная впервые С. Россом в 1976 г. В отличие от САРМ арбитражная модель основывается на меньшем коли­честве исходных постулатов. Среди них главным является предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных ситуа­ций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитраж­ного портфеля, процедура построения которого была разработана С. Россом.

Широкому применению упомянутых моделей для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. и продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффек­тивности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капи­тала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Для объяснения гипотезы информа­ционной эффективности рынка капитала удобно представить рынок капитала как некоторое устройство, которое воспринимает различную информацию о финан­совых инструментах, их эмитентах. Затем это устройство перерабатывает ее и вы­дает в виде цен на финансовые инструменты. Такое устройство может по-разному реагировать на поступающую информацию. Какая-то информация может мгно­венно отражаться в ценах на финансовые инструменты, какая-то информация от­ражается с временной задержкой, а некоторые виды информации никак не будут влиять на курсы финансовых инструментов вообще. Именно о способности рынка перерабатывать различные группы информации в цены и идет речь.

Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о резуль­татах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчет­ности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества публичными компаниями через системы раскрытия информации. В-третьих, вну­тренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и пер­спективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о про­шлой динамике их котировок. К изменению информации, относящейся к другим группам, рыночные цены финансовых инструментов нечувствительны. Если це­ны финансовых инструментов отражают их прошлую динамику, то перед анали­тиками финансовых рынков открывается возможность прогнозировать измене­ние цен финансовых инструментов на основе анализа их прошлой динамики и выявления некоторых тенденций в их поведении. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать будущие цены, при­меняя методы технического анализа. Множественные исследования степени ин­формационной эффективности мировых финансовых рынков показали, что прак­тически все рынки время от времени демонстрируют наличие слабой степени эффективности.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой ди­намике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финан­совых инструментов. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Проверка наличия средней степени эффек­тивности финансовых рынков, проведенная учеными, показала, что такой степенью обладают все развитые рынки. Но подобные доказательства не могут воспринимать­ся абсолютно. Дело в том, что информационная эффективность рынков оказывается в высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной зффектпивности рынка капитала означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о прошлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бу­маг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

В гипотезе информационной эффективности выделяются еще два понятия, связанные с идеально эффективным рынком и экономически эффективным. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. Конечно, идеаль­но информационно эффективный рынок представляет собой некую абстракцию. Но это понятие позволяет осознать другой смысл гипотезы об информационной эффективности рынка капитала. Если у компании есть некоторая внутренняя (справедливая) стоимость, то цены на ее акции, сформированные идеальным ин­формационно эффективным рынком, помноженные на количество выпущенных акций (рыночная капитализация компании), будут в точности соответствовать этой стоимости, и наоборот.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляет­ся понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступаю­щую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело с их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеальной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компа­нии) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая тео­рией стриктуры капитала, касается оценки влияния структуры финансирова­ния компаний на их рыночную стоимость. Проблема выбора и оптимизации ис­точников финансирования деятельности предприятий всегда являлась одной из наиболее сложных. Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет отве­тить на основной вопрос управления финансами: откуда получить финансовые ресурсы ?

В условиях развитого фондового рынка понятие цели компании как роста благосостояния собственников приобретает более конкретный вид и формули­руется как максимизация цены акций или рыночной капитализации компании. Поэтому во второй половине XX в. стали проводиться активные исследования в области поиска факторов, влияющих на капитализацию. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влияние структуры фи­нансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным пунктом в развитии теории капитала. Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенно­го рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой,

Они ввели понятие эквивалентных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформу­лировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию, важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная сто­имость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой ка­питализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса».

Эта теорема получила в литературе название теоремы М&М. Она име­ла исключительное значение для развития теории корпоративных финансов, по­скольку сделала важный вклад в понимание влияния заемного финансирования на стоимость компании.

Развивая теорию структуры капитала, Ф. Модильяни и М. Миллер предложи­ли в 1963 г. модификацию своей ранней теории, вводя в рассмотрение налог на прибыль компаний. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный налог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). В развитии и совершенствовании теории структуры капитала принимали участие многие авторы.

Модифицированная теория М&М получила название теории ком­промисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми за­тратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стои­мость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальней­ший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим выводам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стои­мости компании чрезмерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Аналогичные исследования были проведены Ф. Модильяни и М. Миллером в области дивидендных политик компаний. Ученые разработали модель и доказа­ли, что в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов и постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Эта теория получила название теории иррелевантности дивидендов.

Проблема распределения чистой прибыли компании между потреблением и на­коплением является одной из ключевых в финансовом управлении. Базисной тео­рией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те суммы, которые ей в данное время не

нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы все инвестиционные про­екты и удовлетворены все производственные потребности предприятия. Однако усиление роли фондового рынка и воцарение принципа собственника привело к то­му, что для миноритарных акционеров, распыленных по всему миру, наибольший интерес стали представлять реальные доходы от их вложений — дивиденды.

Дж. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика несет полезную информацию для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доходы сего­дня, а не ожидать процветания в будущем. Поэтому финансовые менеджеры ста­раются поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Идеологом такого подхода к проблеме выбора дивидендной политики явля­ется также и М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой: «Луч­ше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочтут текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала.

Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприя­тие. Инвесторы, удовлетворяясь меньшей нормой доходности на инвестированный капитал, повышают спрос на акции, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопреде­ленность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Дальнейшие развитие теории дивидендов связано с работами Ф. Модильяни и М. Миллера и их теорией иррелевантности дивидендов. Несмотря на строй­ность выдвинутой ими теории, ее авторы все же признают определенное влияние дивидендной политики на стоимость акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Ф. Модильяни и М. Миллер выдвинули также идею о существовании так называемого эффекта клиентуры, согласно которому акцио­неры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Оппоненты теории М&М об иррелевантности дивидендов считают, что диви­дендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Эта теория критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер. В настоящее время призна­ется факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке ди­видендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. В реальности существует ряд причин, способных влиять на уровень дивидендов: налоговая по­литика, издержки на размещение новых выпусков акций, инвестиционные воз­можности компании и инфляция.

Дальнейшее развитие финансового рынка, усложнение его структуры, появление и массовое распространение производных финансовых инструментов (форвардов, фьючерсов, опционов и свопов) создали потребность в продолжении разви­тия теории стоимости финансовых инструментов. Появление такого финансового инструмента, как опцион, поставило финансистов перед необходимостью расши­рения модельного инструментария, используемого для их описания. Оказалось, что для моделирования поведения опциона известных моделей денежных потоков с определенными и неопределенными денежными выплатами уже недостаточно. Появилась новая модель — денежный поток с обусловленными денежными вы­платами, с помощью которой стали описывать денежные потоки, порождаемые опционами.

Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом, получив назва­ние модели Блэка—Шолеса и заложив основу теории ценообразования опционов.

В ней предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Эти­ми факторами являются; енотовая стоимость базисного актива (акции), страйк (стоимость актива при его поставке по контракту), время до исполнения контрак­та, безрисковая процентная ставка и дисперсия доходности рыночной цены базис­ного актива.

Значимость модели оценки стоимости опциона невозможно переоценить. Ее появление вывело на новый, организованный уровень торговлю этими контракта­ми, В 1973 г. Торговый совет Чикаго основал Чикагскую опционную биржу, соз­дав тем самым организованный рынок для торговли опционами на зарегистриро­ванные акции. К началу 1980-х гг. большинство бирж переняли этот опыт. В это время появились опционы и на другие финансовые инструменты: казначейские облигации и векселя, иностранные валюты, процентные ставки. Сегодня на каж­дой фондовой бирже существует секция торговли срочными контрактами, а также существует несколько специализированных на торговле срочными контрактами бирж. Так, в РФ крупнейший организованный срочный рынок представлен сек­цией РОКТ5 в российской торговой системе.

Но еще большие объемы торговли срочными контрактами (деривативамн) приходятся на внебиржевой рынок.

Модель оценки стоимости опционов послужила базой для возникновения нового направления в финансовой науке — финансовой инженерии. Она соз­дали возможности для конструирования новых финансовых инструментов с целевыми характеристиками, позволила проводить теоретическую оценку сто­имости известных ранее, но обладающих сложной финансовой конструкцией объектов и стратегий действий с ними. Ее приняли на вооружение финансисты всех стран. Рассмотренные концепции составляют основу неоклассической теории финан­сов, которая сегодня широко применяется для решения множества реальных про­блем финансистами всего мира. Но наряду с несомненными успехами неоклас­сической теории в прикладной сфере финансисты столкнулись и с множеством ее ограничений, обусловленных чрезмерно идеальными моделями действитель­ности, лежащими в ее основе. Научный поиск современных ученых экономистов ч финансистов направлен в область разработки моделей и теорий, в большей мере отвечающих реальным потребностям и позволяющих объяснить множество фак­тов, не вписывающихся в неоклассические теоретические конструкции.

3.Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавал­ся на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандар­тов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению фир­мой дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посред­ством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система обществен­ных институтов призвана облегчить работу рынка и, по мнению приверженцев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке эти постулаты легли в основу нескольких направлений прикладной экономической науки. В частности, в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой по­литики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

• правовая и нормативная системы должны способствовать снижению трансакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрак­тов;

• права собственников должны быть определены и надежно защищены;

• при высоких трансакциейных издержках (т. е. когда свобода выбора ограни­чена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодей­ствия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение органи­зационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В со­ответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках. Нет ни одной страны, где система правового и нормативного обе­спечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремятся сделать работу данных институтов наиболее эффективной при минимально возможных издержках. Основоположни­ком трансакционного подхода по праву считается нобелевский лауреат Р. Коуз, автор труда «Природа фирмы», увидевшего свет в 1937 г.

Влияние неоинституционалистской теории, современными апологетами кото­рой в области финансов являются Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др., выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организацион-ной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финан­сов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена па разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де­легировать свои полномочия но управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие су­щественных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и креди­торов. Основные положения теории агентских отношений были разработаны в трудах М. Джессинга и У. Меклинга в 1976 г. и Ю. Фамы в 1980 г. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах соб­ственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механиз­мы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров и в интересах кредиторов: стимулы, ограничения, наказания.